-
1. ábra
|1|
-
2. ábra
|2|
-
3. ábra
|3|
-
4. ábra
|4|
-
5. ábra
|5|
-
6. ábra
|6|
-
7. ábra
|7|
-
8. ábra
|8|
-
9. ábra
|9|
-
10. ábra
|10|
-
11. ábra
|11|
-
12. ábra
|12|
-
13. ábra
|13|
-
14. ábra
|14|
-
15. ábra
|15|
-
16. ábra
|16|
-
17. ábra
|17|
-
18. ábra
|18|
-
19. ábra
|19|
-
20. ábra
|20|
-
Az európai tőzsdék hálózata (animáció)
|1|
-
Pénzügyi közvetítők és a pénz útja (animáció)
|2|
Jaksity György
A pénz nyugtalan természete
I. A pénz és a pénzügyi válságok rövid története
Az ókori pénz és az infláció megjelenése
Noha már Mezopotámiában i.e. 2-3 ezer évvel használtak ezüstöt fizetési eszközként, a mai pénzérmék ősei csak Kis-Ázsiában, Lüdiában jelentek meg az i.e. 640-630-as években, arany és ezüst ötvözetéből készültek. I.e. 550 körül a legendásan gazdag és hatalmas Krőzus király bevezette az általunk is ismert fémpénzt, aminek alapját a lüd királyság területén lévő Pactolus folyóban nagy mennyiségben található arany-ezüst ötvözet, az élektron jelentette. Az érmeverés Athénban az i.e. 5. századtól vált uralkodóvá és vette át a mért ezüst szerepét a fizetéseknél, bár ezeket az érméket is darabolták, vagyis a felhasználók sokáig nem vettek tudomást érme-jellegükről.
Ekkoriban Görögországban már virágzik a banki üzlet és kialakult tarifái vannak a kölcsönöknek. Az első athéni pénzváltók - a bankok ősei - az i.e. 5. században kezdték meg működésüket, amelyet lényegében semmi sem szabályozott, és nem léteztek az állam által felvállalt pénzügyi funkciók sem. Athén többletbevételét sem valamilyen állami intézmény kezelte, hanem Pallasz Athéné oltalmába helyezték, ha pedig szükségük volt mondjuk a háborúkhoz pénzre, akkor onnan vették kölcsön, majd oda tették vissza.
A római birodalom és az első infláció
- |1|
A rómaiak viszonylag későn adoptálták a már jóval előttük használt fémpénzérméket, de annál nagyobb lendülettel verték őket, és egyre jobban hígították nemesfémtartalmukat a pun háborúk (i.e. 3. század) finanszírozása érdekében, ami a történelem első inflációjához vezetett. A római pénzrendszert Octavianus Augustus császár (i.e. 63- i.sz. 14) reformálta meg, amikor tiszta arany-, ezüst-, és rézérméket, illetve új adókat vezetett be. Néró császár azonban újra elkezdte hígítani a pénzek ezüsttartalmát, amit utódai követtek. Ennek a folyamatnak az lett az eredménye, hogy az érmék ezüsttartalma Tetricus császár (i.sz. 270-es évek) alatt elérte a mélypontját: fél százalékra esett. A római birodalom összeomlása az 5. században egyben az ókori pénzügyi rendszer összeomlását is jelenti. Britanniában megszűnik a fémpénzek használata több mint egy évszázadig.
A középkori pénz és a bankok megjelenése
A fémpénzek verése a 6. század közepén indult be újra, és a következő századokban részben francia hatásra kialakult a font váltópénzének, a pennynek az őse. A kora középkori érmék nemesfémtartalmukat tekintve kisebb értéket képviseltek, mint a forgalmi értékük, ami a modern pénz azon jellemzőjén alapul, hogy forgalmi értékét a piaci szereplők erre vonatkozó elfogadása jelenti, nem pedig az érme fémtartalma.
Kínában a 9. században már papírpénzt használtak, ami a 12. századra rendkívül magas árszínvonal emelkedéshez (hiperinflációhoz) vezetett. Az angol királyok is éltek a pénzrontás lehetőségével: rendszeresen bevonták a forgalomban lévő érméket és kisebb fémtartalommal újakat vertek busás hasznot hajtva a kincstárnak. A háborúk, különösen a keresztes hadjáratok jelentős pénzigénnyel és a pénzügyi átutalások őse iránti igénnyel jártak.
- |2|
A korai középkor jellemző problémái az érmék fémtartalmának folyamatos hígítása, illetve ennek szabályozása, továbbá a nemespénzek kiáramlása. Nemcsak a pénzkibocsátás, az adózás és a költségvetés ma is ismert formáinak alapvető elvei fogalmazódnak meg és jelennek meg a 14. századra, hanem az első monetáris elmélet is. Ezt Nicholas Oresme, a középkor legjelentősebb gazdasági gondolkodója fogalmazta meg De Origine, Natura, Jura et Mutationibus Monetarum (Értekezés a pénz eredetéről, természetéről, törvényszerűségeiről és változásairól) című könyvében. Ő írta le először, hogy a forgalomban lévő nemesfémek (pénz) mennyisége határozza meg a pénz értékét.
A bankok megjelenése és a nagy földrajzi felfedezések hatása
Az olasz városok pénzváltói a 13. századtól növekvő mértékben vállaltak magukra klasszikus banki, kölcsönzői funkciókat, és az üzlet jól is ment, amíg egyházi és világi ügyfeleik rendre visszafizették a kölcsönöket. De ez nem volt mindig így, aminek eredményeként több ilyen kezdetleges bankház, mint például a firenzei Peruzzi (1343-ban) és a Bardi (1346-ban) tönkre ment, mivel a francia és angol királyok nem fizették vissza tartozásaikat. A reneszánsz idején jelentek meg az első bankok (Barcelona Bank 1401-ben, a Szt. György Bank Genovában 1407-ben), illetve törvényessé vált a kamat felszámítása a kölcsönökre. A legendás Fugger bankház 1487-ben alakult meg Augsburgban. A Fuggerek hatalmas pénzeket kerestek ezüstbányák finanszírozásán, ugyanis a földrajzi felfedezések - Kolumbusz 1492-ben eljutott Amerikába, Vasco de Gama pedig 1498-ban partra szállt Indiában - következtében növekszik az Európába áramló arany mennyisége, és ez felértékeli az ezüstöt az aranyhoz képest. (A földrajzi felfedezések iránti igényt egyébként elsősorban az erősíti meg, hogy 1453-ban Konstantinápolyt beveszik az ottománok, és lezárják az arra haladó kereskedelmi útvonalakat.) A nagy földrajzi felfedezések ugyanakkor új pénzügyi szolgáltatásokat és piacokat hívtak életre. A meghosszabbodó utak nagyobb finanszírozási igénnyel és nagyobb kockázattal bírnak, ezért megszületik az igény a váltó, a részvénytőke és bizonyos mértékig a modern részvénytársaság elődeire.
A kapitalizmus kialakulása és a részvénytársaságok, illetve tőzsdék megjelenése
Az Oroszország Társaság, az első részvénytársaság 1553-ban alakult meg. Az volt a célja, hogy átjárót találjon észak-keleten Ázsia felé. Ezt követően több új részvénytársaság alakult, meghatározóan bányatársaságok. A 17. század jelentős változásokat hozott az olaszországi példát követő bankok elterjedésében, a gyarmatokkal folytatott kereskedelemre alapított részvénytársaságok létrejöttében. Tovább folytatódott a modern pénzkibocsátási rendszer fejlődése és a harc az időről időre kiújuló inflációval, aminek egyik fő kiváltó oka a gyarmatokról Európába beáramló nagy mennyiségű ezüst és arany volt.
A The London East India Company alapítása 1600-ban válasz volt a hollandok kísérletére, hogy megszerezzék a borspiac feletti uralmat. A társaság működése nagymértékben elősegítette az angol importot Indiából, ami ugyanakkor a nemesfémek jelentős kiáramlásával járt. Válaszképpen 1602-ben megalakult a Holland Kelet-Indiai Társaság, elsősorban a bors piacán szerzett befolyás megtartása érdekében. A holland-angol gyarmati versengés következő lépéseként 1621-ben megalakult a Holland Nyugat-Indiai Társaság. A Társaság célja, hogy finanszírozásával a hollandok megvethessék lábukat az Újvilágban. Az indiai társaságok részvényeinek kereskedelmét elősegítendő jött létre az amszterdami tőzsde. Ekkoriban a Holland Köztársaság pénzügyi ereje nagyobb volt, mint az összes többi európai államé együtt, és csak a század végére kezdte utolérni Anglia.
Bankjegyek, bank-elfogadványok és váltók
A 17. században folytatódott a pénzkibocsátás mai formáinak kialakulása. A pénzverők egyre inkább bankári funkciókat vesznek fel, és növekvő mértékben igénylik, hogy olyan szabályozás alakuljon ki, mely tevékenységüket védi a királyi önkénytől. A század folyamán a nemzeti adósság rendszerének és a jegybanki működésnek az alapjai is megjelennek.
A Bank of England 1694-ben alakult meg, megkapta a bankjegyek kibocsátásának jogát és államkölcsönt is nyújtott, aminek következtében a 18. század első másfél évtizedében megduplázódott az államadósság. A század végére a forgalomban lévő pénz kevesebb, mint fele jelent meg érmék formájában, és ennek köszönhetően csökkent a király ráhatása a pénzkínálatra, hiszen a hangsúly a pénzkibocsátásban az általa működtetett pénzverdéről a londoni pénzpiacra és a tartományi bankokra tevődik át.
Az Újvilágban a század elején még nem pénzérmével, hanem termékekkel fizettek, így 1619-től dohánnyal Virginiában, ahol a dohány marad a fizetőeszköz még két évszázadon keresztül. Az indiánok által is használt kagyló 1637-től szolgál fizetőeszközként Massachusetsben, de csak egy shilling értékig terjedően. A kagyló mint hivatalos pénz 1661-től megszűnt New England területén, de az Újvilág más részein még vagy kétszáz évig fennmarad fizetőeszközként.
Pénzügyi újítások, csalások, bankalapítási hullám és a "tömegek őrülete"
A tulipánhagyma-őrület a hollandiai Leyden városából indult el a 16. század végén, amikor egy botanikaprofesszor Törökországból származó tulipánhagymákat kívánt rendkívül magas áron értékesíteni, amelyeket végül elloptak tőle és olcsóbban piacra dobtak. Ezt követően a tulipánok egyre inkább a holland kertek díszévé váltak, mígnem egy vírusnak köszönhetően az eredeti török változat újabb, egzotikusabb mutációi terjedtek el. Ezek a fertőzött növények váltak azután az egyre gyorsabban terjedő spekuláció célpontjává, és a derék hollandok tőlük szokatlan vehemenciával vetették magukat a tulipánhagymák beszerzésébe. Voltak, akik házukat és földjüket is elárverezték, csak hogy beszerezzék a ritka kincset. Végül a tömeges spekuláció olyan őrületté vált, amely az egész ország gazdaságát megrendítette az 1630-as évek végére.
A 17. század második felében Franciaországban Colbert, XIV. Lajos pénzügyi főintendánsa az aktív kereskedelmi mérlegre helyezte a hangsúlyt a gazdaságpolitikában, és ezzel megszületik az első komoly közgazdasági elmélet, a merkantilizmus, ami a hazai ipar jelentős fejlesztését is eredményezi. Colbert halála után a háborúk következményeként fellépő deficitek hatására azonban visszaléptek a jövedelmek megszerzésének késő feudalista módszereihez (adóbérlet, címek adományozása pénzért, a parasztság növekvő kizsákmányolása). John Law, a 18. század leghírhedtebb pénzügyi teoretikusa a bankjegyek mellett érvelt a század első éveiben kiadott munkájában, de hallgató fülekre csak Franciaországban talált, ahol meg is alakította bankját, amit sikere miatt a régens részben államosított. Law vállalkozása a Mississippi spekulációs válság eredményeként tönkrement.
Ugyanebben az időben zajlott egy másik tömegőrület, a Déltengeri Buborék, vagyis a Déltengeri Társaság részvényeiben folyó tömeges spekuláció. Eredetileg ezt a társaságot arra hozták létre, hogy segítsen megtörni a spanyol kereskedelmi hegemóniát Közép- és Dél-Amerikában, majd átvette a nemzeti adósság kezelését, miközben részvényeinek árfolyama rekordokat döntött, majd hirtelen összeomlott.
A 18. század közepére datáljuk az ipari forradalom kezdetét. Ekkoriban még meglehetősen csekély a működő pénzintézetek száma. Ebben az időben (1762) alakul meg az első brit befektetési bank, a Barings. Az 1760-as években Anglia megtiltotta először egyes, majd minden újvilági gyarmatán a papírpénz-kibocsátást, függetlenül attól, hogy felelőtlenül vagy megfelelő mértékben éltek az egyes gyarmatok ezzel az eszközzel. A hatvanas-hetvenes években nagy lendülettel folytatódott a bankalapítási hullám, és ezek között egyre gyakrabban bukkannak fel ma is működő intézmények, illetve egyre sokszínűbb a paletta az állami bankok, magánbankok, takarékszövetkezetek és más intézmények terjedése révén.
Az amerikai függetlenségi háború 1775-1783 között jelentős finanszírozási igénnyel járt. Az amerikai kongresszus, illetve az egyes államok bankjegy-kibocsátással teremtették elő a szükséges forrásokat, ami elkerülhetetlenül hiperinflációhoz vezetett. Az elértéktelenedett pénzzel fizetett katonák fosztogatással próbáltak érvényt szerezni jogosultságuknak. A papírpénzbe vetett bizalom megrendülése miatt nagyon időszerű volt, hogy a kor és egyben az emberiség történelmének egyik legnagyobb közgazdásza, Adam Smith híres könyvében, A nemzetek gazdagsága oldalain 1776-ban megvédelmezte a papírpénz intézményét és amellett érveljen, hogy az a gazdaság működtetéséhez elengedhetetlenül szükséges. A függetlenség kikiáltása után Amerikában több bank is alapult. Az amerikai Coinage Act 1792-ben az amerikai dollárt nevezte meg egyetlen törvényes fizetőeszközként, és hároméves türelmi időt adott minden más pénz megszűntetésére az amerikai forgalomban. Ugyanebben az évben alakul meg a New York-i tőzsde őse.
Eközben kitört a francia forradalom, és az egyházi földeket elkobozták, majd ennek fedezete mellett adósságleveleket bocsátottak ki, az ún. assignat-kat, amelyek eleinte 5 százalékos kamatot fizettek, de egy idő után a kamatfizetés elmaradt, és egyszerű papírpénzként kezdtek funkcionálni. A túlzott kibocsátás már-már unalmasan ismétlődő eseteként hiperinfláció alakult ki Franciaországban 1795-re, amikor az összes assignat értéke elérte a 20 milliárd livre-t. A nép egyre elkeseredettebb volt, ami hozzájárult Napóleon színrelépéséhez. Közel egy évszázaddal azután, hogy Anglia, Svédország és Hollandia nemzeti bankjai létrejöttek, 1800-ban megalakult a Banque de France. Eközben a napóleoni háborúk finanszírozása újabb és újabb ötletekre sarkallta a franciákat, így például 1803-ban 15 millió dollárért eladták Lousiana államot az amerikai kormánynak, amely a vásárlást a Barings és Hopes bankok kölcsöneiből finanszírozta.
Angliában 1816-ban bevezették az aranystandardot, vagyis pénzként csak az aranyat ismerték el, és új aranypénzt vertek, a sovereignt. A húszas évek közepén Angliában és Walesben széleskörű pénzügyi válság alakult ki, egy év alatt hatvan pénzintézet ment csődbe. Emiatt 1826-ban bankreformot vezettek be, mivel a krízis kialakulását a kisebb vidéki bankok tevékenységének tulajdonították. Minimális határt vezetve be a kibocsátható bankjegyekre (5 font), lehetővé tették részvénytársasági formában működő bankok alapítását Londontól legalább 65 mérföldre, illetve megengedték a Bank of Englandnek, hogy fiókokat hozzon létre.
A modern pénzügyi rendszer kialakulása és válságai
A 19. század legfontosabb fejleményei az aranypénz egyeduralkodóvá válása, vagyis hogy az arany és ezüst-pénzrendszer (a bimetallizmus) helyett létrejön az aranystandard. Folytatódik a bankrendszerek fejlődése, így különösen Németországban és Japánban, mely országok lemaradtak a pénzügyi fejlettségben az európai királyságok nagy részétől. Az egyre kaotikusabban szerveződő amerikai bankrendszer 1837-ben átélte első krízisét, amit 1843-ig tartó gazdasági válság követett.
A század és a történelem egyik legnagyobb, de kialakulását tekintve a korábbiakhoz hasonló tömegőrülete, az angol vasúttársaságok részvényeinek vásárlása 1847-ben tetőzött. Ennek hátterében az állt, hogy a korlátolt felelősségű társaságok elterjedésének hiányában csak azok a társaságok működtek ilyen alapon és voltak vonzóak a befektetők számára, amelyeket királyi vagy parlamenti döntés ruházott fel a korlátolt felelősség alapján történő működés jogával. Ilyenek voltak például a vasúttársaságok.
- |3|
Világháborúk, hiperinfláció és válságok
Az első világháború jelentősen növelte a résztvevő országok kormányainak finanszírozási igényét, háborús költségvetések és törvények sorát nyújtják be a törvényhozásnak. A háború egyértelműen negatív hatással volt nyertesekre és vesztesekre egyaránt, és jelentősen visszavetetette a nemzetközi pénzügyi rendszer fejlődését. Az első világháború utáni rendezés évekre elnyújtotta az érintett gazdaságok helyreállításának, az elpusztult infrastruktúra újjáépítésének folyamatát. A gazdasági válságokat csak súlyosbította a háború utáni hiperinfláció egyes országokban, így kiemelten Németországban. A győztes hatalmak stratégiája nem egyszerűen a háború hatékony befejezése és a hagyományos igazságtétel volt, hanem Németország és szövetségeseinek teljes ellehetetlenítése. John Maynard. Keynes ugyanakkor 1920-ban arra buzdította a nagyhatalmakat, hogy a háborús adósságok egy részét engedjék el, hogy ezáltal az országok kikerüljenek az adósságcsapdából, és hamarabb ráállhassanak a tartós gazdasági növekedés útjára. Emellett Keynes javaslatai között felvázolta a háború utáni rendezés ésszerű valuta- és hitelrendszerét is.
- |4|
Az Egyesült Államok az első világháború egyik legnagyobb nyerteseként a húszas években történetének leglátványosabb fellendülésén ment keresztül. Amikor az évtized közepén gyengült a növekedés üteme, a központi bank szerepét ellátó Federal Reserve (Fed) enyhe monetáris politikára tért át, hogy megfelelő pénzmennyiséggel lássa el a gazdaságot, és ezzel ösztönözze további magas növekedésre. A megnövekedett likviditás és az olcsó hitelek megalapozták az ingatlanspekulációt és az ingatlanárak hirtelen növekedését, ami a leglátványosabb formában Floridában jelentkezett, és gyors lejátszódása nem a kijózanodásnak, hanem az 1926. évi floridai hurrikánoknak volt köszönhető. Ám az itt felszabaduló hatalmas mennyiségű spekulációs tőke új célpontot keresett, és meg is találta a tőzsdén, s ezzel új lendületet adott a részvényárfolyamok szárnyalásának. Mintha mindez nem lett volna elég, a Fed 1927-ben csökkentette az irányadó kamatlábat (a rediszkontlábat) 4 százalékról 3,5 százalékra, ezúttal annak érdekében, hogy a túlértékelt font problémáival küszködő Angliának ne kelljen kilépnie az aranystandard-rendszerből, de ezzel tovább bővítette a finanszírozási lehetőségeket az amúgyis túlfűtött amerikai gazdaságban és a tőzsdén. A részvénypiac 1928-29-ben teljesen elszakadt a valóságtól, igazi spekulációs léggömb alakul ki, ami október 24-én látványosan durrant ki, és a történelem talán legemblematikusabb pénzügyi válságához vezetett.
A válságból kivezető lépések során az Egyesült Államokban, majd Angliában és később Európában is az enyhülő monetáris politika, a pénzügyi rendszerek reformja, a keynesi gazdasápolitika hatására beinduló kormányzati programok, a lakásépítések finanszírozását elősegítő intézkedések, az aranystandard feladása és a dollár leértékelése az aranyhoz képest jelentették a főbb mozgatórugókat.
Az új pénzügyi világrend létrejötte
A II. világháború 1939-es kitörésekor a világ főbb gazdaságai kilábaltak a nagy gazdasági válságból, évek óta tartó és általában stabil fellendülés jellemezte működésüket. A világháború jelentősen megnövelte a hadviselő felek eladósodottságát, ugyanakkor ez az első világháborúhoz képest alacsonyabb kamatlábak mellett valósult meg, és ezért a kormányok hitelfelvevő képessége is nagyobb volt. A háború másik, korábban már szintén tapasztalt következménye az infláció felerősödése és esetenként teljes elszabadulása volt. Németország a háború végéig tudta elodázni az inflációs robbanást. Elsősorban azért, mert az elfoglalt területeken jelentős belső adóbevételekre és erőforrásokra tett szert, másrészt pedig befagyasztotta az árakat. A háború végére azonban az árakat nem lehetett már féken tartani, és 1945-1948 között hiperinfláció alakult ki, a pénzbe vetett bizalom és a pénz fizetőeszköz-funkciója teljesen megszűnt.
A második világháború utáni helyzet
A háború egyik legfontosabb eredménye a pénzügyi fejlődés szempontjából, az amerikai New Hampshire-ben található Bretton Woodsban tartott konferenciáról elnevezett megállapodás volt 1944-ben. Ez a megállapodás teremtettte meg a világ pénzügyi rendszerének modern keretét rögzített árfolyamokkal, átváltható devizákkal, és mindezt a szabadkereskedelem talaján. Ekkor jött létre a Nemzetközi Valutaalap (International Monetary Fund - IMF), a Világbank (International Bank for Reconstruction and Development - IBRD). A a résztvevők szándéka szerint egy a szabadkereskedelmet támogató világszervezet is létrejöhetett volna, ám az erről szóló törvényt az amerikai kongresszus nem ratifikálta. Ehelyett az Általános Vámtarifa és Kereskedelmi Megállapodás született meg (General Agreement on Tariffs and Trade, GATT), amely a szabadkereskedelmet, a vámok szintjének lebontását és a nem vámjellegű kereskedelmi korlátok megszüntetését tűzte ki célul.
A Bretton Woods-i megállapodás által létrehozott szervezetek 1947-ben kezdték meg tényleges tevékenységüket. Ebben az évben indult el a Marshall-terv, amely jelentős amerikai támogatással az európai gazdaságok helyreállítását és a gazdasági növekedés elősegítését célozta meg. Az európai gazdaságok fellendítésére, a Marhall-segély elosztására és a multilaterális fizetések elősegítésére jött létre 1948-ban az Európai Gazdasági Együttműködési Szervezet (Organisation for European Economic Co-operation- OEEC). Ezt követte először az Európai Fizetési Unió, amelyet multilaterális fizetési elszámolásokra hoztak létre, majd 1950-ben a mai Európai Unió kezdeménye, az Európai Szén- és Acélközösség.
Az Európai Gazdasági Közösség 1957-ben a Római Szerződéssel jött létre. Egyidejűleg megalapult az Európai Beruházási Bank (European Investment Bank - EIB). A Nemzetközi Gazdasági Együttműködési Szervezet (Organisation for Economic Co-operation and Development - OECD) 1961-ben alakult meg, és nagy szerepet kap a nemzetközi gazdasági kapcsolatok és szabályozás nemzetek feletti koordinációjában, ellenőrzésében, illetve irányelvek kidolgozásában. Az USA 1893 óta először 1968-ban fizetési mérleg-deficitet halmozott fel. A Bretton Woods rendszer 1971-ben szétesett, mivel a csökkenő amerikai aranykészletek és a dollár iránti megnövekedett nemzetközi igény nem tették lehetővé a dollár fixáras aranyra válthatóságát. A rendszer alapvető problémája azon az ellentmondáson alapult, hogy a dollár mint nemzetközileg elfogadott tartalékvaluta és fizetőeszköz szükségképpen együtt járt az amerikai fizetési mérleghiánnyal. Ez aláásta a dollár stabilitásába vetett nemzetközi bizalmat, aminek egyetlen kézzelfogható alapja az aranyra válthatóság maradt, amit az USA egyre kevésbé tudott vállalni az aranykészletek folyamatos csökkenése miatt.
Az olajválság és stagfláció évtizede
Az olaj árának megnégyszereződésével 1974-ben kitört az olajválság, amely jelentős jövedelem-redisztribúciót jelentett a világ olajimportőreitől az olajexportőrök felé, de különösen az OPEC irányába, ahol a fogyasztás hagyományosan alacsony és a megtakarítási ráta magas, ugyanakkor a pénzügyi rendszer fejletlen, nem utolsósorban azért, mert az arab országokban nagyon erős Korán hatása. Az olajválság eredményeként visszaesett a világkereskedelem, világgazdasági válság alakul ki, ami különösen a fejlődő országokat sújtotta. A fejlett országokban ugyanakkor nagymértékű pénzügyi és bankkrízisek alakultak ki. Anglia az olajválság előtt esett át egy hitelezési válságon, és csak az ún. mentőcsónak-akció mentett meg mintegy harminc másodlagos hitelintézetet a fizetésképtelenségtől. Ezt követően az infláció 25 százalékra emelkedése miatt a gazdaságpolitika letért az évtizedek óta adoptált keynesiánus útról és áttér a monetarizmusra. A második olajsokk idején 1978 és 1980 között az OPEC az olaj árát megduplázta, ami mély válságba döntötte az iparosodott országokat, megemelte a kamatszínvonalat, és nagymértékben hozzájárult azokhoz az adósságválságokhoz, melyek a következő két évtizedben a fejlődő országokat sújtja.
Pénzügyi innováció, fellendülés és pénzügyi válságok a 80-as években
- |5|
A nyolcvanas évek a pénzügyi rendszerek nagymértékű fejlődését, átalakulását és sokszor válságát eredményezték. Erre az évtizedre tehető a fejlődő országok egyre mélyebb adósságválsága, amely az évtized elején Lengyelország, majd Mexikó fizetésképtelenségének a bejelentésével kezdődött. A válságtünetek azonban nem korlátozódtak a fejlődő gazdaságokra. Az évtized közepére meglehetősen csúnya krízis alakult ki az amerikai takarékszövetkezeti rendszerben (savings and loan, S&L intézetek). A néhány takarékszövetkezet fizetőképtelenségével induló válság oda vezetett, hogy az amerikai Federal Savings and Loan Insurance Corporation, vagyis a takarékintézetek betétbiztosítási alapjaként működő intézmény csődöt jelentett 1986-ban. A nyolcvanas évek robusztus tőzsdei fellendülése 1987 októberében egy szokatlan mértékű, mintegy 20 százalékos árfolyamzuhanással omlott össze. A jelenség kivizsgálására bizottság alakult, és a pénzügyi közgazdászok újra kellett gondolniuk véleményüket a piaci hatékonyságról, amelynek megléte esetén ilyen kilengések nem fordulhatnak elő. A krach után a gazdaság és a tőzsde is gyorsan folytatta növekedését, ugyanis a megfelelő pénzügypolitikai lépések (ekkor már néhány hete Alan Greenspan, a Fed máig e funkciót betöltő elnöke) segítettek elkerülni a mélyebb és tartósabb válságot. Ennek ellenére 1989 októberében újabb, bár kisebb méretű tőzsdekrízis alakult ki, amely egyben a Japán tőzsdei és gazdasági fellendülés végét is jelentette mind a mai napig tartó recesszióval és stagnálással.
Kevésbé a külföldi és sokkal inkább a hazai kereslet hajtotta fel az árakat Angliában, ahol a jogszabályok is házépítésre ösztönöztek, mivel levonhatóvá vált a jelzáloghitelek kamata a személyi jövedelemadóból. Az angol lakásépítési boom 1988-1990 között zajlott, majd látványos árcsökkenéssel ért véget, és azt a furcsa helyzetet idézte elő, hogy az összes lakáshitel-állomány meghaladta az általa finanszírozott ingatlanok értékét, vagyis a háztartások ingatlanbefektetésének értéke negatívvá vált.
Az európai pénzügyi integráció fejlődése és a kelet-európai gazdasági átalakulás
A 80-as évek egyik legfontosabb folyamata az európai integráció előrelépése volt. Az Európai Gazdasági Közösség tagállamai 1985-ben arról állapodtak meg, hogy 1992-ig kialakítják az egységes európai piacot (Single European Act), amelyen sem a munkaerő, sem a tőke, sem az árujavak mozgását nem korlátozzák. A Maastrichti Megállapodás 1992-ben jött létre, és lefektette az egységes európai pénz kialakulásának feltételeit, illetve a tagországok által betartandó kritériumokat. Ugyanebben az évben a font kilépett az Európai Árfolyam Mechanizmusból, amiben nagy szerepet játszott, hogy Soros György alapjai a font ellen spekuláltak. Ez az akkorra már közel három évtizede fantasztikusan eredményesen működő Sorost a közfigyelem tárgyává tette. Emiatt 1993-ban átszervezik az ERM-t, és eldöntik, hogy a létrehozandó Európai Központi Bank székhelye Frankfurtban lesz.
A kelet-európai átalakulás, az egységes Európa kialakulása és a világgazdasági konjunktúra ellenére szaporodni kezdtek a válságjelenségek a pénzügyi szektorban. A világ addigi legnagyobb bankcsődje és csalássorozata, a BCCI-ügy 1991-ben derült ki. A kilencvenes évek magával hozta a japán gazdaság lelassulását, majd recesszióját, és szaporodtak a japán pénzintézetek problémái is. A világ legnagyobb bankja, a Sumitomo Bank mintegy fél évszázad után először, 1994-ben bejelenti, hogy veszteséges. Ugyanebben az évben a Nippon Trust Bankot a Mitsubishi Bank menti meg a csődtől. Az 1995-ös kobei földrengés tovább mélyíti a gazdasági és pénzügyi válságot. Ráadásul áttételesen, egy Nick Leeson nevű felelőtlenül eljáró határidős kereskedő pozícióinak köszönhetően csődbe kerül az angol királynő bankja, a Barings is, amit az ING csoport vesz át végül. Hasonló incidens több mint egymilliárd dollár veszteséget okoz a Daiwa Bank New York-i leányának ugyanebben az évben. Szinte mindennapossá válnak a bejelentések a több százmilliós, vagy akár milliárdos visszaélésekről. Óriási pénzügyi-gazdasági válság alakul ki 1997-ben Dél-Kelet Ázsiában, majd 1998-ban Oroszországban, és mindkettő átterjed a világ pénzügyi piacaira. Ez az LTCM fedezeti alap csődjéhez vezet, aminek következményeit elkerülendő a Fed jelentős kamatcsökkentéseket hajt végre. Másfél évvel meghosszabbítja a fellendülést a világ tőzsdéin, amelyek a 2000 első negyedévi utolsó nagy emelkedés után a Nasdaq krachjával folyamatos esésbe kezdenek. 2000 tavasza meghozta a közel húsz éves tőzsdei és gazdasági fellendülés végét: a világ tőzsdéi a következő három évben az iraki háború végéig 30-40 százalékot, vagyis közel 10 billió dollárt veszítenek értékükből.
A Maastrichti Megállapodás értelmében és a tagországok jó együttműködése eredményeként sikeresen indult 1999. január elsején az euró, ami 11 euró-övezetbe tartozó ország nemzeti valutáját váltotta fel. Nem csatlakozott az új pénzhez Anglia, Dánia, Svédország és Görögország (az utóbbi két évvel később, 2001. január 1-én lépett be a Monetáris Unióba). A készpénzforgalomban 2002. január elsejétől váltotta fel az euró a nemzeti pénzeket és az átállás sikeresen lezajlott.
II. A hagyományos közgazdasági elméletek problémáiPénzügyi piacok és gazdaság
- |6|
A laikusok, de még a képzett közgazdászok is gyakran mondják, hogy a tőzsdék nem tükrözik a gazdaság helyzetét, a pénzügyek elszakadtak a reálgazdaságtól. Mi több, létezik még egy a globalizációhoz fűződő viszonyunknál is makacsabb előítélet, hogy a pénzügyi piacok uralják a gazdaságokat. Az 5-ös ábrán valószínűleg mindenkit meggyőz az ellenkezőjéről, hiszen jól látható, hogy a tőzsdei árfolyamok a gazdaság növekedésével együtt emelkednek, és ha el is szakadnak átmenetileg attól, mindig visszatalálnak. André Kosztolany a kutyát sétáltató emberhez hasonlította a gazdaság és a tőzsde viszonyát: a kutya hol előreszalad, hol lemarad, de alapvetően a gazdájával halad, miként a tőzsde is a gazdasággal.
A pénz és a pénzügyi közvetítés szerepe a gazdaságban
A modern piacgazdaságokban a pénzügyi közvetítőrendszer feladata, hogy összehozza a gazdaság megtakarításokkal rendelkező és a megtakarításokat felhasználni kívánó szereplőit. Maga a pénzügyi közvetítő rendszer, pontosabban annak intézményei is részei a gazdaságnak, méghozzá leginkább a vállalkozói szektornak, csak itt a "termelés" olyan pénzügyi termékek és szolgáltatások előállítását és értékesítését foglalja magába, amelyek a pénz- és tőkeáramlást segítik elő. Mindennapi életünkben könnyen nyomon követhető ez az allokációs mechanizmus. Rövidtávon szabad pénzünket banki folyószámlán helyezzük el, esetleg lekötjük betétként, vagy ún. pénzpiaci értékpapírokba fektetjük (pl. kincstárjegyekbe, letéti jegyekbe). Hosszabb távon nélkülözhető megtakarításainkat befektetési alapokba, kötvényekbe és részvényekbe fektetjük. Ennek révén az állam, az önkormányzatok a tevékenységeik ellátásához szükséges finanszírozáshoz jutnak, a bankok a betétek révén hitelt nyújtanak a vállalati szférának, illetve a befektetési alapok vállalati értékpapírokba fektetnek, amelyek forrást biztosítanak a vállalatok működéséhez és beruházásaihoz. Az alábbiakban két, a történelmi áttekintésben visszaköszönő és manapság is a piacokat riogató problémára az inflációra, illetve a fizetési mérleg és a mindkettő mögött többnyire meghúzódó költségvetési hiányra térünk ki röviden.
Az infláció problémája
- |7|
Az infláció az árak és költségek általános színvonalának emelkedését jelenti, vagyis nemcsak a fogyasztói termékek áráról beszélünk, hanem általában a gazdasági tényezők költségének alakulásáról is. Ezek az összetevők a következőek: a bérszínvonal (az élőmunka ára), a kamat és a befektetett eszközök hozama (a pénz ára, illetve ingatlanok bérleti díja stb.), a devizaárfolyam változása (az import árának változása). Az árszínvonal változásának mérésére különböző árindexek léteznek. Ezek közül a két leggyakrabban hivatkozott a fogyasztói árindex (consumer price index - CPI) és a termelői árindex (producer price index - PPI).
Az infláció következményei
Nagyobb árszínvonal-változás esetén a gazdasági tényezők és a termékek relatív árszintje átrendeződik. Ennek több lényeges következménye van:
- A gazdasági szereplők egymáshoz viszonyított jövedelmi és vagyoni helyzete megváltozik.
- A gazdasági tényezők relatív árváltozása is eltérő lesz.
- A legnagyobb probléma a viszonylag magas szinten állandósuló infláció gazdasági fejlődésre és egyensúlyra kifejtett negatív hatása. A 7. ábrán jól látható, hogy a 20. század inflációs periódusai egyben a gazdasági visszaesés, illetve stagnálás időszakai voltak, illetve hogy a tartós fellendülések (I. világháborút megelőző időszak, 1920-as évek, 1950-1960-as és 1980-1990-es évtizedek) alacsony, illetve csökkenő inflációjú környezetben zajlottak.
Az inflációnak egyéb tényezőktől eltekintve nyertese a költségvetés, mivel a forgalomban lévő készpénzre nem fizet kamatot. Tekintve, hogy pénzkibocsátási joga a jegybank révén csak az államnak van, ezt az elvesztett kamatot ő keresi meg. Ezt hívják inflációs adónak, vagy seigniorage-nak.
Az infláció okai és magyarázata
Az inflációnak létezik normál állapota, és nagyjából ekörül ingadozik hosszú időn át, hacsak nem éri valamilyen külső sokk, amitől nagymértékben nőhet vagy csökkenhet. Vagyis az inflációnak nagy a tehetetlensége, hogy adott szinten maradjon, és ettől csak komoly gazdaságpolitikai beavatkozás vagy piaci sokk (pl. világpiaci olajárak gyors megugrása) térítheti el. Az inflációnak ezt a "stabil" állapotát szokás tehetetlenségi inflációnak is hívni, amit Paul Samuelson szellemes hasonlattal a kutyához hasonlít, amely nyugodtan heverészik, de ha belerúgnak vagy egy macska felkelti az érdeklődését, arrébb megy, majd egy idő után újra lefekszik.
Az inflációs elméletek két alapvető típusát ismerjük: a költséginflációs és a keresletinflációs elméleteket.
Költséginflációs magyarázat
A költséginflációs elmélet nevéből következően az infláció alakulását a gazdaság működésére jellemző költségek növekedésére vezeti vissza. Ezek közül is a legnagyobb jelentőséget a bérszínvonal alakulásának tulajdonítja. Ezt ábrázolja a Phillips-görbe, ami azt mutatja, hogyan "választhat" egy adott gazdaság az alacsonyabb infláció és magasabb munkanélküliség, illetve magas infláció és alacsony munkanélküliség között.
Keresletinflációs megközelítés és monetáris politika
A keresletinflációs elmélet az inflációt az aggregát kereslet és kínálat közötti egyensúly felborulására vezeti vissza. Tegyük fel, hogy a gazdaság egyensúlyban van, kibocsátása az elérhető maximális mérték közelében van (teljes a foglalkoztatottság és a kapacitáskihasználtság), és növekedni kezd a kereslet (a pénzkínálat, vagyis nagyobb a forgalomban lévő pénzmennyiség). Ekkor az egyensúly a pénzkereslet és pénzkínálat között az árak növekedésével jön létre. A keresletinflációs elmélet tehát az inflációt monetáris jelenségnek tartja, és emiatt hívei nem fogadják el a költséginflációs magyarázatokat, hiszen a költségoldalról irányuló sokk önmagában nem, csak az aggregát kereslet és kínálat közötti egyensúly felbomlása esetén vezet inflációhoz. Ugyanis ha emelkednek az árak, de ezzel szemben nem áll fenn keresletbővülés, akkor az értékesített mennyiségek fognak csökkenni, ami az árak csökkenése irányába hat, vagyis nem tud általános árszínvonal-emelkedés kialakulni.
A fizetési mérleg és a nemzetközi tőkeáramlás
Hajlamosak vagyunk mindent a globalizációval magyarázni, ám tény az, hogy a gazdaságok már a mai értelemben vett globalizálódás előtt sem elszigetelten működtek, hiszen a világ különböző részei évezredek óta kereskedelmet folytatnak egymással. Ráadásul mára a kapcsolat nem merül ki a kereskedelemben és a határokon átnyúló szolgáltatások értékesítésében, hanem kiegészül a befektetésekkel, turizmussal. Az országok egymás közötti kereskedelmi és idegenforgalmának, befektetéseinek és az azokhoz kötődő transzfereknek a pénzügyi elszámolását és egyéb elszámolásokat a fizetési mérlegben jelenítik meg. A fizetési mérleg egyenlege negatív/pozitív, ha az adott ország több/kevesebb árut és szolgáltatást vásárolt, állampolgárai többet/kevesebbet költöttek külföldön, mint amennyit más országok polgárai az adott országban, illetve ha a befektetésekhez és egyéb gazdasági aktivitáshoz kapcsolódó kiutalások nagyobbak/kisebbek voltak, mint a beutalások. Amikor a fizetési mérleg hiányáról/többletéről beszélünk, akkor a folyó mérleg (lényegében a kereskedelmi, idegenforgalmi, a tőkemozgásokhoz kapcsolódó és egyéb átutalások) egyenlegét mondjuk, ugyanis a teljes fizetési mérlegnek nincs egyenlege. Ez úgy valósul meg, hogy a folyó mérleg egyenlegének mértékével megegyező, de ellenkező előjelű egyenlege van az ún. tőkemérlegnek, vagyis a forrásbevonások és kihelyezések egyenlegének.
Mikor sok a hiány?
Önmagában az egyenlegnél többet mond a fizetési mérlegről és az egyensúlyról az egyenleg változása, illetve az adott időszaki nominális GDP-hez viszonyított aránya. Ez a szám sem önmagában, hanem időbeli alakulását tekintve, illetve más tényezőkkel összehasonlítva mond valamit.
- A gazdaság szerkezeti nyitottsága dönti el, hogy hol van a kritikus határ, hiszen egy szerkezetileg nyitott, a külkereskedelemre jobban ráutalt ország esetében a hiány is nagyobb lehet a gazdaság teljesítményéhez képest, mint egy zártabb gazdaság esetében.
- Fontos tényező a finanszírozhatóság, vagyis a működőtőke-beáramlás, a portfolióbefektetések várható alakulása, illetve a hitelfelvételi képessége.
- Nem mindegy az import(többlet) összetétele sem, ugyanis ha az exportárualapok termeléséhez szükséges beruházási javak behozatala növeli a kereskedelmi mérleg hiányát, az lényegesen jobb, mint ha a fogyasztási javak növelnék.
- Az ország fizetési mérleg-hiány miatti nemzetközi adósságának változása, és annak az exporthoz, a gazdaság méretéhez viszonyított aránya fontos hosszabb távú hatással bír, és befolyásolja az ország finanszírozási költségeit.
Mitől romlik el a fizetési mérleg?
A rövid válasz erre az lenne, hogy rövidtávon szinte bármitől, de hosszabb távon csak a rossz gazdaságpolitika magyarázhatja a kritikusnál magasabb hiányok és az egyensúlytalanság tartóssá válását. Ugyanakkor nem egy tényező önmagában, hanem a gazdaságpolitikai mix az, ami igazán számít. A gazdasági növekedésnél, termelékenységjavulásnál magasabb mértékű jövedelemnövekedés és a túlértékelt nemzeti valuta miatt romló kereskedelmi és idegenforgalmi egyenleg, valamint a gazdasági helyzet romlásával párhuzamosan növekvő nemzetközi transzferek vezethetnek a fizetési mérleg romlásához.
A brazil/orosz effektus
A folyó fizetési mérleg és általában a gazdasági egyensúly krónikus, válságszerű megromlásának tipikus és visszatérő példája, amivel több latin-amerikai gazdaságban, de főleg Brazíliában és Argentínában, valamint 1998-ban Oroszországban találkozhattak a befektetők. Az ország fix (pl. dollárhoz kötött) árfolyamrendszerrel és tartósan túlértékelt nemzeti valutával működik, teljesen liberalizált tőkeforgalom, illetve mesterségesen lenyomott és a túlértékelt hazai valutával lent tartott infláció mellett. A fizetési mérleg nem utolsósorban a rendszerből következő és vagy külső sokk (például Oroszország esetében a devizabevételek nagy részéért felelős olaj árának drasztikus csökkenése miatti) romlása nem apasztja el az országba áramló és azt finanszírozó tőkét, csak egyre magasabb kockázati prémiummal és reálhozammal történik meg a forrásbevonás.
A magas reálkamatok révén a monetáris restrikció, vagyis a hitelezési tevékenység jegybanki eszközökkel történő korlátozása működik, miközben a költségvetési politika expanzív, de ez gazdasági növekedést nem, egyensúlytalanságot annál jobban okoz. Mivel ilyen szintű reálkamatok megfizetésére az ország gazdasági teljesítménye nem alkalmas, az adósság kritikussá növekedése miatt megindul a tőke kivonása, az árfolyamra irányuló nyomás, ami a fix árfolyamrezsim miatt nem csapódik ki a nemzeti valuta leértékelődésében, és így a folyamat a devizatartalékok elapadása mellett egyre erősebben folytatódik. Végül a fizetésképtelenség szélére sodrodó ország egyszeri nagy leértékelést hajt végre vagy a hazai valuta szabad lebegésére tér át (a kettő hatása ugyanaz), de addigra az ország adósságát megtestesítő dollárban kibocsátott kötvények és a részvények piaci árfolyama az új árfolyamot árazza be, vagyis a rejtett leértékelés már megtörténik.
Tőkepiaci elméletek
A tőkepiaci elméletek a tőkepiaci befektetések értékelésének és az árfolyam-alakulás előrejelzésének problémáival foglalkoznak. A pénzügyi közgazdaságtan (financial economics) 2. világháború utáni fejlődése a megelőző évtizedek makrogazdasági elméletein és különösen Paul Samuelson Nobel-díjas közgazdász munkásságán alapult. Samuelson elméletében a várakozások racionálisak, a piaci szereplők megfelelően és egyformán informáltak. A befektetések értékét a várható hozamuk és a kockázatuk határozza meg. Erre épül a hatékony piacok elmélete, mely Eugene Fama nevéhez kapcsolódik. Az elmélet tökéletes formája szerint a tőzsdei árfolyamok minden információt kifejeznek. Emiatt senki sem rendelkezik olyan lehetőséggel, hogy átlagon felüli hozamokat érjen el, noha a fundamentális és a technikai elemzés hívei ezen mesterkednek. Előbbiek a vállalati és gazdasági fundamentumokból, utóbbiak az árfolyam- és volumengörbék matematikai elemzéséből és a múltbeli eseményekkel való összehasonlításából próbálják meg a jövőbeli árfolyamokat előre jelezni. A random walk-elmélet is az árfolyamok véletlenszerű, kiszámíthatatlan alakulására hívja fel a figyelmet. Burton Malkiel A Random Walk Down Wall Street (Bolyongás a Wall Streeten) című könyvében úgy vélekedett, hogy bekötött szemű majmok is jobb eredményt érnek el, ha darttőröket dobálnak a tőzsdei árfolyamokat felsoroló oldalakba, mint amilyenek a profik választásai. Az azóta végzett kísérletek azonban ennek ellentmondanak, ugyanis a profik überelték a majmot, vagyis a véletlent.
Mennyit ér egy befektetés?
Az általánosan elfogadott elv szerint egy befektetés értékét a belőle származó hozamok leszámítolásával határozhatjuk meg. Ehhez "mindössze" a befektetésből származó jövedelmek meghatározására és a szükséges leszámítolási kamatláb kiszámítására van szükség. Egy befektetés jövedelme általában két komponensből állhat össze: többé-kevésbé rendszeres pénzáramokból - mint az osztalék, a kamat, a bérleti díj -, illetve az árfolyamnyereségből, vagyis a vételi és eladási ár különbségéből. De vajon mit tudunk a kockázatról mondani?
Kockázat és hozam
A befektetések értéke a kockázatuktól és a hozamuktól egyaránt függ. Legalábbis ha feltételezzük, hogy a befektetők racionálisan döntenek, és magasabb hozamot várnak el a magasabb kockázatért cserébe. A többletkockázatért egy adott befektetésnek magasabb hozamot kell biztosítania, mint egy kevésbé kockázatosnak. Ezt a többlethozamot hívjuk kockázati prémiumnak.
A modern portfolió-elmélet
A modern portfolió-elmélet szerint a befektetőknek azért kell megosztaniuk pénzüket több befektetés között, mert ezzel csökkentik kockázatukat. Nem mindegy azonban, hogy milyen befektetések szerepelnek egy portfolión belül ennek a célnak az elérésére. Minél kisebb két részvény együttmozgása, annál kisebb lesz a portfolió kockázata. Ez a felismerés vezetett el a portfolió-elmélet alapjainak lerakásához, ami Harry Markovitz nevéhez fűződik. A kockázatos részvények megfelelő összeválogatása, szaknyelven diverzifikációja azt eredményezi, hogy a portfolió kockázata kisebb lesz, mint az egyedi kockázatok nagysága. Vagyis a portfolió kockázata két részre bontható: a diverzifikációval megszüntethető ún. specifikus kockázatra és a diverzifikáció révén sem csökkenthető ún. szisztematikus vagy piaci kockázatra.
A befektetések értéke
Van néhány fantasztikus statisztikai mutatónk a kockázat és az együttmozgás mérésére, valamint a portfolió-elmélet, amely a hatékony portfoliók kialakítását írja le, illetve az itt most nem részletezett tőkepiaci árfolyamelmélet, amelynek segítségével meghatározható az adott befektetéstől elvárt megtérülési ráta (a tőkeköltsége), vagyis a leszámítolási kamatláb. Ennek pontos becslése egyáltalán nem biztosított, noha az eredeti képlet újabb változatai sokat javítottak a helyzeten. De tegyük fel, hogy van egy tőkeköltség-számunk. Ezek után a befektetés várható jövedelmeit kell megbecsülnünk, illetve azt, hogy a távoli jövőben mennyiért tudjuk eladni (mennyit ér). Kötvények esetében a helyzet egyszerűbb, mert fixkamatozású papíroknál a hozamot ismerjük a futamidő végéig, tehát csak be kell helyettesíteni a képletbe. A részvények esetében azonban komoly problémát jelent a leszámítoláshoz szükséges jövőbeli jövedelmek (osztalék, árfolyamnyereség, nyereség, cash flow stb.) meghatározásának bizonytalansága. Emiatt a bizonytalanság és a bonyolult modellezési igényük miatt terjedtek el az egyszerűbb és nagyon népszerű pénzügyi mutatók, mint hüvelykujjszabályok az értékelésre. Ilyenek az árfolyam és a nyereség, illetve az árfolyam és a sajáttőke (könyvszerinti) érték hányadosa. A származékos termékek esetében pedig még bonyolultabb értékelési eljárások és további problémák merülnek fel.
III. Pénzügyi piacok és szereplőikPénzügyi piacok
Pénzügyi piacoknak a modern gazdaságok azon rendszereit nevezzük, amelyek a rövid- és hosszúlejáratú pénzek közvetítésének terepei. Bár ma még előfordulnak olyan tőzsdék, amelyek tőzsdetermekben működnek, valójában a pénzügyi piacok egyre inkább elektronikus piacterek, ahol a szereplőket modern telekommunikációs és informatikai hálózat köti össze. Ráadásul a piacok emiatt egyre inkább túllépik a nemzeti kereteket, és néhány nagyobb piac inkább nemzetközi, sőt globális funkciókat ölt magára. Eközben a korábban szokványok alapján működő kerekedést egyre bonyolultabb törvények és szabályok, illetve az ezek betartatására létrejött kormányügynökségek szabályozzák, felügyelik, és versenyt futnak a piacok komplexitásának növekedésével és globalizálódásával.
A hagyományos tőzsdék
A történelmi fejezetben láttuk, hogy az első tőzsdék a 17. században jelennek meg Európában, és elterjedésükben a nagy földrajzi felfedezések után felfutó világkereskedelem és gyarmatáru-behozatal, illetve a nemesfém-(ki)termelés tőkeigénye által életre hívott társaságok részvényeinek forgalmazása játszott döntő szerepet. Az évszázadok folyamán kialakult és azóta is fejlődő tőzsdék az elmúlt évtizedekben jelentős változáson mentek keresztül, de lényegében ma is ugyanazt a szerepet látják el, mint alapításukkor.
A világ 10 legnagyobb tőzsdéje piaci tőkeérték alapján 2002 végén:
Tőzsde | Piaci kapitalizáció (milliárd $) | |
1 |
NY Stock Exchange |
9,015.2 |
2 |
Tokyo Stock Exchange |
2,069.3 |
3 |
Nasdaq Stock Exchange |
1,994.0 |
4 |
London Stock Exchange |
1,800.6 |
5 |
Euronext |
1,538.7 |
6 |
Deutsche Börse |
686.1 |
7 |
Toronto Stock Exchange |
570.2 |
8 |
Swiss Exchange |
547.0 |
9 |
Italian Exchange |
477.1 |
10 |
Hong Kong Exchange & Clearing |
463.1 |
Tőzsdék átalakulóban
Az európai tőzsdék hálózata (animáció) |1}|
A tőzsdék nemcsak egymással, hanem az alternatív kereskedési rendszerekkel és a pénzügyi közvetítőkkel is versenyeznek a forgalomért. Ezért előtérbe került a kritikus üzemméret növekedése, a jobb marketing, a költséghatékonyság és a jövedelmezőség javítása. Az európai tőzsdék és tőkepiacok fejlődésére az egységes európai piacok fejlesztése is jótékony hatással volt, hiszen a pénzügyi piacok környezetének változásával egyre erősebb volt a késztetés a termék-, technológia- és marketingfejlesztésre. Végül az egységes európai szabályozás is abba az irányba hatott, hogy a piacok kövessék a világtendenciákat, és új szervezeti formában, hatékonyabban működjenek. Ennek következtében hasonlóan a világ más piacaihoz az európai tőzsdék is társaságokká alakulnak, mi több, a tőzsdék tőzsdére mentek. Ma már tőzsdén jegyzett társaság a frankfurti tőzsdét és elszámolási rendszert működtető Deutsche Börse Group, a London Stock Exchange, a párizsi, brüsszeli és amszterdami tőzsdét, illetve elszámolóházaikat és klíring rendszerüket magában foglaló Euronext csoport és más kisebb tőzsdék. Megindult a tőzsdék felvásárlása és összeolvadása, illetve az integráció számos egyéb formája.
A hagyományos tőzsdék sokáig merev, saját hagyományaikhoz már-már vaskalaposan ragaszkodó beállítottsága és a környezetükben zajló változásokra nem megfelelő időben adott reakciójuk az elmúlt évtizedekben az alternatív piacok újabb és újabb generációit hívta életre. Az első támadást a Reuters hírügynökség kereskedési rendszere jelentette, amely a cég ügyfelekhez kihelyezett termináljain lehetővé tette a pénzügyi és gazdasági információkhoz való hozzáféréssel egyidejűleg a devizaügyletek bonyolítását. A nyolcvanas években a Salomon Brotherst saját cégének alapításáért otthagyó Michael Bloomberg hozta létre az alternatív piac alternatíváját és törte meg a Reuters hegemóniáját. Bloomberg a nevét hordozó információs és kereskedési rendszert kötvénykereskedői tapasztalatai alapján alkotta meg: azt tartotta szem előtt, hogy mi hiányzott saját és munkatársai asztaláról. Ma már a Reuters és a Bloomberg, illetve leányvállalataik internetes szolgáltatásokat is nyújtanak, pénzügyi portálokat működtetnek.
A maga módján a világ legelső elektronikus tőzsdéje, az 1971-ben alapított NASDAQ is alternatív piaci modellként indult - az amerikai értékpapírcégek szövetsége, az NASD automatikus árfolyamjegyzési rendszereként (National Association of Securities Dealers Automated Quotation - NASDAQ). Az internetes technológiák megjelenése, egyre több piaci szereplő igénye, hogy kereskedhessen a tőzsdéken és a hagyományos piacok (de még az olyan alternatív piacok is, mint a NASDAQ) merevsége hívta életre a kilencvenes években az alternatív piacok új generációját: az elektronikus kommunikációs hálózatokat (electronic communication network - ECN), amelyek közül a legismertebb az Instinet, a Reuters időközben a tőzsdére is bevezetett leánycége. A technológiai forradalom hozta létre a kisebb alternatív közvetítők legkülönbözőbb fajtáit, amelyek funkciójukat tekintve egy értékpapírcég és egy tőzsde között vannak félúton, bár lényegüket tekintve teljesen ugyanolyanok, mint a klasszikus alternatív piacok.
Pénzügyi közvetítők
A pénz- és tőkeáramlás legfontosabb közvetítői, a pénzügyi termékek és szolgáltatások forgalmazói a hitelintézetek (kereskedelmi bankok, takarékszövetkezetek, jelzálogbankok), a befektetési vállalkozások (befektetési bankok, brókerek, dealerek, egyéni alkuszok). A pénzügyi közvetítés sajátos szereplői az intézményi befektetők, amelyek összegyűjtik lényegében a háztartások, magánszemélyek és kisebb pénzügyi szereplők megtakarításait és alapok, illetve más kollektív befektetési formák keretében kezelik.
Pénzügyi közvetítők és a pénz útja |2}|
(animáció)
A pénzváltótól a pénzügyi áruházig
A pénzügyi közvetítés legősibb és néhány évszázaddal ezelőttig egyeduralkodó formája a banki, illetve mai szóhasználattal élve hitelintézeti tevékenység volt. A pénzverés, a kereskedelemmel kapcsolatos pénzkölcsönzés, a pénzváltás indukálták a banki tevékenység alapjait mintegy másfélezer éven keresztül, az első tőzsdék, részvénytársaságok és így a részvénytőke jellegű finanszírozás, majd a biztosítási funkciók megjelenéséig. Az évszázadok folyamán sokat változott, gazdagodott a banki szolgáltatások köre, és a kockázatvállalás korlátai is gyakran átalakultak. Az első bankok a hitelezési funkción túl befektetéseket is végeztek, és forrásaik sokkal inkább saját, mint idegen források voltak, vagyis inkább alapokként funkcionáltak. Minél több ember bízta rájuk a pénzét, annál inkább beszélhetünk a szó klasszikus értelmében bankról, vagyis az idegen források közvetítőjéről, amely megtakarításokat gyűjt, azokat kihelyezi és a saját pénze/tőkéje csak fedezeti, illetve jóléti funkciókat lát el.
A bankok a klasszikus funkcióik mellett minket azonban elsősorban a pénzügyi piacokon kifejtett tevékenységük miatt érdekelnek, mivel Európában mindig is, a világ más részein pedig az utóbbi időben a kereskedelmi és befektetési banki funkciókat különválasztó szabályozás vége óta egyre nagyobb szerepet játszanak. Ez azt jelenti, hogy a forrásközvetítés más síkjain is megjelennek, és hitelnyújtás helyett kötvényeket, részvényeket jegyeznek le, illetve segítenek értékesíteni. Aktívan részt vesznek az értékpapírok másodlagos kereskedelmében, és hatalmas saját portfoliót kezelnek. A bankok az elmúlt évtizedekben nagy hangsúlyt helyeztek a tőkepiaci, kockázatkezelési, tanácsadói, vagyonkezelői funkciók erősítésére, és előtérbe kerültek a díjgeneráló üzletek, amelyek úgy biztosítanak bevétel-növekedést, hogy közben nem, vagy lényegesen kisebb mértékben igényelnek tőkét, mint a hitelezés.
Leányvállalataikon és a vállalati központon keresztül ezek a pénzügyi konglomerátumok banki, befektetési banki és biztosítási szolgáltatásokat is nyújtanak, több száz termékbe csomagolva őket. Szinte átláthatatlan a tevékenységek és a vállalt kockázatok sora, ráadásul mindezt a szereplők többsége nemzetközi, sőt globális szinten űzi. A hatékonyság, a jövedelmezőség és a kockázatkezeléssel szembeni részvényesi elvárások, illetve a specialisták továbbra is erős versenye, valamint a technológiai fejlődés által támasztott kihívások és lehetőségek az ilyen pénzügyi áruházaktól is megkívánták a megfelelő hangsúlyok kialakítását és új stratégia kidolgozását.
Befektetési bankok, értékpapírcégek
A befektetési bankok (investment bank, merchant bank) nevét sokan félreértik: maguk nem, vagy legalábbis nem hosszútávon fektetnek be cégekbe, értékpapírokba, hanem "átfolyatják" magukon - vagyis csak közvetítik - a pénzt, illetve a tőkét (a megkülönböztetés a források futamidejére vonatkozik). Szerepük elsősorban a hosszúlejáratú források közvetítése, vagyis kötvények és részvények kibocsátásának szervezése, azok adásvétele saját számlára vagy megbízás alapján. Szintén fontos a vállalati átalakulások (felvásárlás, összeolvadás, átszervezés, részek értékesítése) szervezése, és a tanácsadás ilyen ügyfeleknek.
Ha az értékpapírcégek nem rendelkeznek befektetési banki engedéllyel, illetve szervezettel, akkor csak értékpapír-kereskedéssel, illetve a forgalomba hozatalokban azok értékesítésével foglalkoznak. Attól függően, hogy milyen szolgáltatást nyújtanak lehetnek full service-, illetve diszkontbrókerek. Az utóbbiak gyors növekedése az elmúlt években a pénzügyi piaci termékek standardizálódása és tömegszerűvé válása miatt gyorsult fel.
Az értékpapír-kereskedők egy sajátos régi formája a specialista vagy árjegyző, amely vételi és eladási árakat jegyez értékpapírokra, és azon üzletel a piac többi résztvevőjével, vagyis nem ügynökként dolgozik. Még ma is ilyen rendszerben működik a világ legnagyobb tőzsdéje, a New York-i.
A hitelintézeteknél írt folyamatok a befektetési bankokat is egyre jobban érintik, vagyis szélesítik tevékenységüket: a nagykereskedők kiskereskedelmi jelleget öltenek, a növekedés és a hatékonyság növelése érdekében pedig összeolvadások és felvásárlások alakítják át a szektort. Az S.G. Warburg a svájci UBS csoport, a Morgan Grenfell a Deutsche Bank, a Schroders a Citigroup, a Flemings a JP Morgan részévé vált. Egyedül a Rotschild ház működik változatlanul családi tulajdonban. Hasonló folyamatok zajlottak Európában és Észak-Amerikában is, de itt elsősorban a kiegészítő tevékenységi területekre való bejutás volt a felvásárlások célja. A Citigroup részévé vált a Salomon Smith Barney befektetési bank, összeolvadt a Morgan Stanley befektetési bank és a magánügyfeleket kiszolgáló Dean Witter brókercég. Európában összeolvadt a két svájci bank, az SBC és az UBS, az Allianz biztosító pedig megvette a Dresdner Bankot, és sorra olvadnak össze a francia bankok is.
Intézményi befektetők
Az intézményi befektetők növekedésére is erősen hatott a pénzügyi piacok fejlődése az elmúlt két évtizedben, illetve az ebben a szektorban végbement vállalati átalakulások.
Az intézményi befektetőket több szempont szerint csoportosíthatjuk. Véleményünk szerint legcélszerűbb befektetési politikájuk és a tőkepiacokon betöltött szerepük alapján elvégezni a csoportosítást. Ezen kritériumok alapján a következő főbb csoportokat jelölhetjük ki:
- Elsődleges intézményi befektetők
o Biztosítótársaságok
o Nyugdíjalapok
o Befektetési alapok és társaságok - Egyéb intézményes befektetők (pénzintézetek, lízingalap, LBO alap, szimbiotikumok stb.)
Biztosítótársaságok
A biztosítás lényege az előre nem látható, de valószínűleg bekövetkező káresetek elleni érdekvédelem. A biztosítás módszere: kollektív tartalékképzés veszélyközösség létrehozásával. A veszélyközösség hasonló kockázatokra vonatkozó biztosítások olyan együttese, amelyen belül a kockázatkiegyenlítődés végbemegy, a tartalékokat pedig a befizetett díjakból és a befektetések hozamából képzik folyamatosan.
Annak ellenére, hogy a világ különböző részein más-más módon szerveződnek a biztosítók, a funkciók, amelyeket ellátnak, nagyjából két csoportra oszthatók: életbiztosítás, illetve vagyon- és balesetbiztosítás. A tőkepiacon eredetileg főleg az életbiztosítók voltak aktívak, hiszen jól tervezhető kiadásaikra hosszútávon folyamatosan növekvő és a tőkepiacon jó hozammal befektetett tartalékokat tudtak képezni. Az integrált pénzügyi csoportok kialakulása miatt ma már csak elvétve találni tisztán vagyon- vagy életbiztosítót.
Az utóbbi évtizedekben a biztosítók jövedelmezősége egyre inkább a befektetési tevékenység eredményének alárendelve alakult, ami a következő tényezőknek köszönhető:
- a biztosítási tevékenység gyenge vagy negatív nyeresége
- a termékek megtakarítási jellegének erősödése;
- a társadalombiztosítási rendszerek privatizációja következtében növekvő nyugdíjbiztosítási szerepvállalás.
Ezzel párhuzamosan a biztosítók szerepe az intézményi befektetések piacán, illetve a tőkepiacokon folyamatosan nőtt, és a jobb hozamok elérése, illetve a fenti célok megvalósulása érdekében a vállalt kockázat is nőtt. A verseny itt is a költségek csökkentésének, a gazdaságos üzemméret növekedésének irányába hatott, ami - mint a korábbiakban már utaltunk rá - összeolvadásokhoz és felvásárlásokhoz vezetett. Egyes biztosítók kiléptek a pusztán biztosítási és vagyonkezelési tevékenység keretei közül, és a banki, illetve befektetési banki üzletbe is beszálltak. Így jött létre az ING csoport, az Allianz Dresdner ügylet, az AXA és az amerikai DLJ befektetési bank azóta megszűnt frigye és hasonlók. A bankoknál beszéltünk róla, hogy ez a banki-biztosítói integráció gyakran a bankok kezdeményezésére jön létre. Ilyen esetnek számít a Credit Suisse és a Winthertur biztosító ügylete, de az is előfordul, hogy egy bank alapít biztosítót. A privát bankok és a befektetési bankok esetében az üzlettársi forma (partnership), a biztosítóknál a szövetkezeti jelleg (mutual) korlátozta a tőkéhez jutást és ezen keresztül a növekedést és akvizíciókat. Ezért ahogy a befektetési bankok - mint pl. a Goldman Sachs - tőzsdére mentek, úgy a biztosítóknál is lejátszódik a részvénytársasággá alakulás és sokszor a tőzsdei bevezetés. Ez a folyamat pedig gyorsítja az összeolvadásokat és a nem organikus növekedést.
Nyugdíjalapok, nyugdíjpénztárak
A nyugdíjalapok befektetési politikáját a hosszútávú befektetések jellemzik, amelyekkel szemben alacsony a likviditási igény. Ennek az oka abban rejlik, hogy az életbiztosításokhoz hasonlóan itt is viszonylag pontosan előre jelezhető a pénzkiáramlások rendje. A pénzek beáramlása is hasonló módon előre jelezhető, bár ez nagyon sok tényező függvénye, amelyek folyamatos elemzést igényelnek. Így például ma már az értékpapírcégek egyre inkább kezdenek betörni a hagyományosan az életbiztosítók és nyugdíjalapok vadászterületének tartott üzletágakba azáltal, hogy évjáradéki konstrukciókat ajánlanak ügyfeleiknek a jövő biztosítására. A nyugdíjalapok lényeges előnye azonban, hogy széleskörű adókedvezményeket élveznek a befektetéseik után járó jövedelmekre.
A nyugdíjalapok típusai
Az egyszerűség kedvéért nyugdíjalapokról beszélünk, ám ezek a világon nagyon sokfajta formában fordulnak elő. Magyarországon a nyugdíjpénztárak honosodtak meg. Két formájuk létezik: az önkéntes kölcsönös és a kötelező magánpénztárak. Az előbbiek szintén nagyon fontos, adókedvezményekkel támogatott nyugdíj-előtakarékossági konstrukciók, de nem jelentenek alternatívát a társadalombiztosítási befizetésekkel szemben, a magánpénztárak viszont igen, és ezért őket tekinthetjük a nyugdíjreform letéteményeseinek. A tagok pénze egyéni számlákon gyűlik mindkét rendszerben, és vagy házon belül, vagy - egyre inkább - külső megbízott vagyonkezelők végzik a pénz befektetését. Ezzel Magyarországon is létrejött a hárompillérű biztosítási rendszer: központi társadalombiztosítás, kötelező magánbiztosítás, illetve önkéntes kiegészítő biztosítás.
A legfejlettebb nyugdíjbiztosítási hagyományokkal rendelkező országokban mind az üzleti biztosítók, mind pedig a vállalati nyugdíjalapok magasabb arányát biztosítják az egyéni nyugdíjaknak, mint a központi társadalombiztosítás. Ilyen országok az Egyesült Királyság, Hollandia, Svájc, az USA. A legnagyobb szerepet a vállalati nyugdíjalapok játsszák, amelyekbe a vállalat, a szponzor fizet be az alkalmazottak számlájára pénzt. Ebben a konstrukcióban vagy a befizetés nagysága meghatározott (defined contribution) és a majdani szolgáltatás ismeretlen, illetve csak becsülhető, vagy a befizetés aszerint ingadozik, hogy a jövőbeli szolgáltatási ígéret, vagyis a nyugdíj szintje a biztosításmatematikai kalkulációk szerint mekkora befizetést igényel. Ez utóbbit hívjuk szolgáltatás által meghatározott (defined benefit) rendszernek. Itt a vállalat lényegében klasszikus biztosítási, garantőri szerepben van, hiszen viszonylag nagy szabadságfokkal dönt a befizetések szintjéről a biztosítási matematikusok csak ajánlásokat fogalmaznak meg feléjük.
- |11|
A vállalati nyugdíjalapok a vállalat mérlegében nem, a változásuk hatása az eredmény-kimutatásban szerepelhet, hiszen a szolgáltatás által meghatározott alapok esetében a vállalat befizetései révén képzett fedezet lehet alulfinanszírozott vagy túlfinanszírozott, és ezek éves állományváltozása a vállalat nyereségét növelheti vagy csökkentheti. Mindez azonban biztosításmatematikai számításokon alapul, amelyek legalább annyira ingadozóak, mint a piaci szereplők, illetve a piac maga. Jó példa erre, hogy miközben az elmúlt két évtized nagy tőzsdei fellendülése előtt az amerikai nyugdíjalapok becsült jövőbeli hozama csak 5 százalék körül volt, addig az amerikai államkötvényeké tíz százalék fölött - vagyis a kalkulációk túltartalékoltatták a vállalatokat. Majd a tőzsdei fellendüléssel és a kötvénypiaci hozamok csökkenésével a becsült hozamok szépen felmentek 10 százalék környékére, miközben a valóban várható hozamok leestek öt százalék közelébe, vagyis 2002-re az alapok alultartalékolttá váltak a valóságban is, ami az elkövetkező években nagyon magas terheket fog róni az amerikai vállalatokra.
Befektetési alapok (társaságok)
A befektetési alapok a befektetők pénzének összegyűjtésére és befektetésére alkalmas szabályozott portfoliók, amelyek létezhetnek önálló jogi személyként (mint társaságok) vagy önálló jogi személyiség nélküli intézményként. Törvény szabályozza általában, így Magyarországon is az alapok alapítását, működését, kapcsolatát a tőkepiacokkal, és rendelkezik a befektetők védelmét érintő kérdésekben.
A befektetési alapoknak különböző szempontok szerint több fajtája is létezik:
- tőkeszerkezet alapján: nyílt (open-end) és zárt végű (closed-end);
- befektetési portfolió alapján: értékpapír-, ingatlan-, pénzpiaci, határidős, fedezeti (hedge fund), illetve kockázati tőke-befektetési alap;
- befektetési politika alapján: növekedési, jövedelmi és kiegyensúlyozott (balanced) alap, illetve nem aktívan kezelt az indexalap, amely valamilyen index követését végzi; a kötvényeknél teljes megtérülésre (total return), kamatbevételre vagy felértékelődésre fókuszáló alapokat különböztetünk meg.
Ezen túl beszélünk még nemzetközi, globális, fejlődő piaci, regionális, ágazati alapokról.
Feltörekvő versenytársak - az ETF-ek
- |12|
IV. A játékos elme
- |13|
A pénzügyi piacok viselkedése magán hordozza a világ egyik legfantasztikusabb rendszerének, az emberi agynak a működési sajátosságait. Nem véletlen, hogy a pénzügyi piacok rövidtávú mozgásával sok rokonságot mutató szerencsejátékok tanulmányozása vezetett el a modern döntéselmélet létrejöttéig, ami a kognitív pszichológia eredményeivel ötvözve egy sajátos tudományt, a magatartás-lélektan pénzügyelméletét teremtette meg (behavioral finance). Ezen a területen elért kimagasló eredményeiért tavaly a Közgazdasági Nobel-díjat Daniel Kahnemannak ítélték, és valószínűleg a svéd Akadémia kutatótársát, Amos Tverskyt is jutalmazta volna, ha még él.
A viselkedésalapú pénzügyelmélet (behavioral finance)
Kognitív heurisztikák és elfogultságok
- |14|
A kognitív pszichológia eredetileg az emberi viselkedés mentális alapjainak megfigyelésével, tanulmányozásával és megértésével foglalkozott. Szerepe ma már sokkal általánosabb, kiterjed a pszichológia teljes területére. A pénzügyi piacokon jellemző emberi lélektani sajátosságok szempontjából nagyon fontos kutatások erre a területre koncentrálódnak. Az egyik alapvető kérdés, hogy az emberek milyen információból milyen következtetéseket vonnak le. Következtetéseket alapvetően két módon, deduktív és induktív módszerrel lehet elérni. Az induktív következtetés valószínűségekkel dolgozik, és így megállapításai deduktív alapon nem feltétlenül igazolhatóak. Ha például valaki pénzügyeket tanult az egyetemen és most egy vállalatnál dolgozik, akkor azt mondanánk az indukciót követve, hogy a vállalat pénzügyi területén dolgozik. A valóságban persze előfordulhat, hogy ismerősünk időközben rájött, hogy kereskedői vénával van megáldva, és inkább az értékesítésen helyezkedett el.
A deduktív következtetés alapvetően logikai szabályokat követ, de gyakran eltérünk ezektől, és pragmatikus szabályokat használunk fel, vagyis a tényszerű logika helyett a kijelentések, jelenségek tartalmát is figyelembe vesszük a következtetés megalkotásakor. Ezen túlmenően a dedukció történhet ún. heurisztikák alkalmazásával. A heurisztikák gyors, könnyen alkalmazható eljárások, amelyek szinte teljesen mellőzik a logikai szabályokat és sokkal inkább a probléma tartalmára koncentrálnak. A heurisztikák során gyakran mentális modellt alakítunk ki a helyzetről, ami természetszerűleg a valóság leegyszerűsítését is jelenti, és ezáltal magába foglalja a téves következtetés levonásának lehetőségét.
Mentális reprezentáció
A mentális reprezentáció a kognitív pszichológia egyik legfontosabb fogalma. Azt a módot jelenti, ahogy tárgyakat és eseményeket leképezünk emlékezetünkben. A leképezés módjára három megközelítés is ismert a lélektanban. Az első szerint a mentális reprezentációk ugyanazokkal a jellemzőkkel bírnak, mint a leképezendő tárgy. A második szerint valamilyen kódrendszert használunk a leképezéshez, hasonlóan ahhoz, ahogy a számítógép működik. Végül a harmadik sokkal kevésbé rendszerszerűen, és sokkal inkább egyéni jelrendszerek alapján képzeli el a leképezést.
Nagyon gyakran és ugyanakkor meglehetősen eltérő mértékben gondolkodunk képekben. Ezt a képességet, hogy emlékeinket képekben tároljuk, mentális képzeletnek hívjuk. Ha például azt kérdezik tőlünk, milyen kilincs volt szüleink házának nappalijában az ajtón, akkor megjelenítjük a nappalinak azt a részét, ahol az ajtó van, és így próbálunk választ adni a kérdésre. A pénzügyi piacokon az adott helyzetek a különböző pénzügyi-gazdasági paraméterek sajátos koordináta-rendszerbe helyezésével képezhetők le. Egy adott helyzet megítélésében a korábbi hasonló helyzetek felidézésével próbálunk eligazodni. Mindezek képi megjelenítését segítik a különböző piaci mutatók grafikonjai, de elsősorban a minket érdeklő befektetési eszközök árfolyam-diagramjai.
Információs hozzáférés
Fontos kérdés, hogy milyen információk alapján vonunk le következtetéseket. A vizsgálatok azt mutatják, hogy hajlamosak vagyunk nagyon szemellenzősen, ha úgy tetszik, lustán viselkedni: azokat az információkat nagyobb súllyal vesszük figyelembe, amelyek könnyebben hozzáférhetőek, és azokat kevésbé, amelyek megszerzéséért többet kell tennünk. Ez nagyon hasonlít ahhoz a történethez, amelyben Móricka nem ott keresi elvesztett pénztárcáját, ahol feltehetően kiesett a zsebéből, hanem arrébb, ahol fény van, mert ott lát is.
Horgonyzás (anchoring)
Az emlékezetünk tartogat bizonyos referenciapontokat, amelyeket segítségül hívunk a megismerési folyamatban, amikor új helyzettel találkozunk. Ezekhez a pontokhoz képest az új információk alapján módosításokat végzünk, ám az új információkat általában kisebb súllyal vesszük figyelembe, mint kellene. Ilyen helyzet alakulhat ki például, amikor egy adott árfolyamon vásárolt részvény emelkedni kezd, majd valamilyen esemény hatására visszaesik. Számunkra fontos referenciapont az az árfolyam, amikor előzőleg vettünk a papírból, így könnyen rábeszéljük magunkat további vételre, amikor ide visszaesik a papír, és nem vesszük eléggé figyelembe, hogy milyen új hatások érvényesülnek az ár kialakításában, milyen rossz hírek jelentek meg az adott vállalatról.
Mentális keret (framing)
Az emberek általában egy általuk megalkotott kontextusba, mentális keretbe helyezve vizsgálják a világ jelenségeit, és ez alapján hoznak döntéseket. Így például a kérdésfeltevés mikéntje egyben meghatározhatja a választ is, és hasonlóképpen attól függően attól függően vonunk le az információkból következtetéseket, hogy milyen formában, kontextusban jutunk hozzájuk. A mentális keret vezérlésére, irányítására alakultak ki a küszöbhozamok vagy benchmarkok, amelyek a portfoliónkhoz kockázat, lejárat, likviditás és más fontos paraméterek tekintetében legközelebb álló piaci portfolió indexével vetik össze befektetésünk eredményességét.
Túlzott reakciók
A pszichológiából ismerős a "túlreakció" (overreaction), vagyis hogy a nem várt és jelentős eseményekre az emberek általában azok valós tartalmánál erősebben reagálnak, vagyis túlreagálják őket. Ez ellentmond a Bayes-szabálynak, amely szerint az emberek az információk valóságos súlya alapján hoznak döntéseket, és például nem kapnak nagyobb súlyt a később megszerzett információk a korábbiaknál. A rossz hírekre erősebben reagálunk, mint a jókra, vagyis 100 dollárt elvesztésének nagyobb hangsúlyt adunk, mint 100 dollár megnyerésének. Olyan helyzetekben is ok-okozati viszonyt keresünk, amelyek pusztán valószínűségekkel írhatók le, így például egy eredményesen működő befektetőről azt gondoljuk, hogy a jövőben is jó eredményeket fog elérni.
Túlzott önbizalom, a vágyak és a valóság összeütközése
Az amerikai Gallup közvélemény kutató cég és a Paine Webber befektetési bank közös felmérése során 2001. májusában az egyéni befektetőket arról kérdezték, hogy mennyi lesz a részvénypiaci hozam és mekkora lesz a saját portfoliójuk megtérülése a következő 12 hónapban. A válaszok átlagai a következők voltak: 10,3 és 11,7 százalék. Vagyis az átlagos befektető úgy gondolta, hogy a piaci átlagnál, vagyis lényegében az átlagos befektető hozamánál jobb eredményt képes elérni. Az már csak hab a tortán, hogy 2001-2002 az egyik legrosszabb időszak volt a világ tőzsdéinek életében: szinte minden fejlett piac jelentős veszteségekkel zárt. Ez a túlzott optimizmus nemcsak a befektetésekre, hanem szinte mindenre igaz az életünkben. Túlbecsüljük a várható sikerünket, amikor belekezdünk valamibe (pl. új álláshoz jutunk), magasabbnak gondoljuk a jövedelmünket az átlagnál, a gyerekeinkről azt gondoljuk, hogy az átlagosnál tehetségesebbek, ugyanakkor alulbecsüljük annak a valószínűségét, hogy baleset ér minket vagy problémánk lesz a munkavállalással és hasonlók.
A kognitív disszonancia-elmélet
A kognitív disszonancia-elmélet kidolgozása L. Festinger nevéhez fűződik, aki 1957-ben megjelent könyvében számol be eredményeiről. Az elmélet kiindulópontja az egyének attitűdje és viselkedése közti kapcsolat vizsgálata. Sok vizsgálat azt sugallta, hogy a viselkedés az attitűdhöz képest eltérő forgatókönyveket követhet. Ez az eltérés hozza létre az attitűd és a cselekvés közötti összhang hiányát, vagyis a disszonanciát, ami az egyénben feszültséget kelt. Ezt a feszültséget a kognitív disszonancia-elmélet szerint az egyén úgy oldja fel, hogy attitűdjeit hozzáigazítja viselkedéséhez.
Ennek az állításnak a bizonyításához Festinger híres kísérletére szoktak hivatkozni, amelyben a résztvevőket arra kérték, hogy érdektelen és unalmas feladatokról később úgy számoljanak be, mintha azok érdekfeszítőek és izgalmasak lettek volna. Ugyanazon feladatok végrehajtásáért az egyik csoportnak egy, a másiknak húsz dollárt fizettek. Azok, akik magasabb összeget kaptak, a kérésnek megfelelően a valóságot torzítva számoltak be a feladatokról, de nem változtatták meg attitűdjeiket, viszont akik csak egy-két dollárt kaptak és izgalmasnak, érdekesnek állították be beszámolóikban az általuk végzett tevékenységet, maguk is elkezdték elhinni, hogy a feladatok valóban érdekesek voltak, vagyis hozzáigazították attitűdjeiket a viselkedésükhöz.
Veszteségkerülés
Nyilvánvaló emberi tulajdonság, hogy igyekszünk elkerülni a veszteségeket. Ennek azonban gyakran az az ára, hogy a lehetséges nyereségtől is elzárjuk magunkat. Ugyanakkor persze szeretnénk valamilyen eredményt elérni, és a kettő együtt nagyon leszűkíti lehetőségeinket, hiszen egyszerre kívánunk védelmet a veszteséggel szemben és tartunk igényt magas hozamra. Ez a veszteség- vagy kockázatkerülés egyben arról is szól, hogy a rövidtávú gondolkodási horizont miatt kerüljük a hosszútávon jó hozamot biztosító befektetéseket, ha azok rövidtávon ingadozó hozammal rendelkeznek. Szintén fontos észrevenni, hogy ez az a viselkedési beállítottság, amire azt szokták mondani, hogy a pénzügyi piacokat a nyereségvágy és a veszteségtől való félelem együttese működteti. Ugyanakkor a piacokat a veszteségkerülés és a nyereségvágy sajátos kombinációja mozgatja: előbbi erősebben, utóbbi gyengébben jelenik meg a döntésekben. Máshogy fogalmazva: adott veszteségtől való félelmet csak lényegesen nagyobb nyereség ígérete küzdi le bennünk.
A csordaszellem és kimaradásérzés
Befektetési és pénzügyi döntéseinktől való félelmünk, és ezen belül különösen a veszteség- és kockázatkerülés miatt sokkal értékesebbnek látjuk azokat a lehetőségeket, amelyeket mások is annak tartanak. Így alakul ki a csordaszellem (herd mentality), vagyis hogy a befektetők tömegesen egy irányba (egyfajta vélekedés talaján állva) hoznak döntéseket. A befektetési alapkezelők esetében ez úgy működik, hogy egyre inkább másolják a piacot, nem mernek a portfoliók összetételét tekintve eltérni a piaci átlagtól, amihez viszonyítják teljesítményüket, illetve nagyobb hangsúlyt helyeznek a jól ismert nevekre. Ezt jeleníti meg az a mondás, hogy azért még senkit nem rúgtak ki az állásából, mert az IBM vagy a General Motors részvényein bukott. A másokhoz való igazodást persze nemcsak pszichológiai motivációk serkentik, hanem a vagyonkezelők ügyfeleinek az elvárásai is, illetve az a megfigyelés, hogy a befektetési szakemberek nagy része még a piaci átlagot elérő hozamokat sem produkál, így az a legbiztosabb, ha legalább az átlag elérését célozza meg.
Túlzott leegyszerűsítés
A világ nehezen érthető, számtalan bizonytalanságot, félelmet ébreszt bennünk. Annak érdekében, hogy megértsük és hogy leküzdjük a megértés nehézségei miatti félelmet, megpróbáljuk leegyszerűsíteni magunkban. Ezt fentebb mint mentális keretbe foglalást (framing) definiáltuk. Ez a hozzáállás tulajdonképpen hasznos lehet a mindennapi életben - egy kicsit olyan, mint egy hatékony gyógyszer, amely a tüneteket megszünteti, de a kiváltó okokat nem. Ha például a szervezetben valamilyen gyulladásos folyamat indul be, ez általában lázzal jár. Ekkor a lázcsillapító beszedése csökkenti a lázat, de önmagában nem szünteti meg a gyulladást. Vagyis ha a világot megszelídítjük, leegyszerűsítjük valamilyen befogadható, érthető, barátságos képre, az megszünteti a tünetet, azaz a nehéz befogadást és a félelmeket, de nem változtat a világ bonyolultságán. Ez a pénzügyi döntéseinket tekintve azt jelenti, hogy kevés - és ami még rosszabb, sokszor éppen a lényeget nélkülöző - információ alapján hozunk döntéseket. Nyilván azokat az információkat hagyjuk ki, amelyekkel nem tudunk mit kezdeni, amelyek ellentmondanak hipotéziseinknek (lásd önigazolás) vagy éppen számunkra nem is hozzáférhetőek. Ebből a leegyszerűsítésből aztán számtalan egyedi rossz döntés és sajnos szintén sok tartós rögződő félreértés következik. Ilyen rögződésektől hemzsegnek azok a vélemények, amelyeket akár még szakemberek is megfogalmaznak pénzügyi kérdésekben. Pl. "Az ingatlan a legjobb befektetés." Vagy "a legbiztosabb befektetés az arany." "A részvények kockázatosak." Ezek az állítások önmagukban értelmezhetetlenek, hiszen mellé kellene tenni további határozókat: mikor, mihez képest, milyen körülmények között, milyen időtávon és hasonlók.
Társas (csoportos) viselkedési sajátosságok
Az eddigiekben egyéni kognitív torzulásokról beszéltünk. Ugyanakkor az egyének cselekvésük során sohasem elszigetelten, másoktól függetlenül hoznak döntéseket - és ha valahol, akkor a pénzügyi piacokon igazán fontos észrevenni az egyéni viselkedési sajátosságok közösségi (csoportos) viselkedéssé válását. A közösség és ezen belül az egyének döntései egyszerű közös nevezőkön alapulnak, amelyek analógiáit a társadalmi konvenciók, társasági normák, tudományos paradigmák alkotják. Az egyének hajlamosak kevesebb figyelmet szentelni a közös nevezőre nem hozható, vagyis gyengébb hatású információkra.
Elliot Aronson amerikai szociálpszichológus professzor híres könyve, A társas lény 1972-ben jelent meg először, több bővített kiadást ért meg, és a modern társadalomlélektan kortörténeti dokumentumává vált. Aronson szociálpszichológiai szempontból a következő tényezők köré szervezte mondanivalóját: konformitás, tömegkommunikáció, propaganda és meggyőzés, önigazolás, emberi agresszió, előítélet, vonzalom és személyközi kommunikáció. A felsorolásból minket a motiváció szempontjából elsősorban a konformitás és az önigazolás, illetve a befolyásolás szempontjából a meggyőzés és a tömegkommunikáció szerepe érdekel. Sajátos helyet foglal el az előítélet kérdése.
Konformitás és meggyőzés
Társas lény mivoltunkból következően a viselkedésünket vezérlő legfontosabb elvek egyike a konformitás iránti igény, vagyis az a törekvés, hogy ne lógjunk ki a sorból, ne különbözzünk nagyon másoktól, hiszen az bizonytalanságot szül. Ennek az egyéni viselkedést és a társas létet szervező elvnek analógiája és egyben gyökere az állatok csoportokban, közösségekben működő élete és mozgása. A ragadozók a csoportokban vonuló egyedek közül mindig a lemaradókat támadják meg, és sokkal kevésbé az egész csoportot. Ugyanakkor az ember társas viselkedésében szerepet játszik valami, ami az állatokéban nem: az individualizmus, a megkülönböztetettség iránti igény, ami a konformitással összeütközésbe kerül. Szeretnénk jobb megtérülést elérni befektetéseinkkel, mint az átlag, de nem merünk másoktól lényegesen eltérő befektetési stratégiát követni - talán így lehetne ezt az ellentétet megfogalmazni a pénz világában.
Előítélet
Másokhoz való viszonyunk és mások megítélése számtalan társadalmi, illetve egyéni előítéleten alapul. A társadalmi előítéletet készen vesszük át, lényegében tanulással abból a környezetből, amelyben felnövünk, amelyben élünk. Befektetési döntéseinkben tele vagyunk előítéletekkel, nemcsak mások, hanem a döntési lehetőségek egy része iránt. Ezt erősítik olvasmányaink is. Pl. "A konzervatív, jól működő nyugdíjpénztárak állampapírokban tartották pénzüket" - írják manapság az újságok. Az állítás hosszútávon tényszerűen nem igaz, mégis az emberek nagy többsége általános igazságként olvassa ezt a hírt.
Furcsa módon azonban ilyen előítéletet saját magunkkal szemben is fenntarthatunk, vagyis átvesszük a társadalom saját csoportunkkal szemben táplált előítéleteit. Ezt hívják önattribúciónak. Ennek gyakori példája, hogy a nők hajlamosak magukra venni azokat az előítéleteket, amelyeket a férfi társadalom fogalmaz meg és ápol. (Miközben azonban a férfiak többsége szerint a nők nem tudnak logikusan, vagy egyáltalán nem tudnak gondolkodni, a pénzügyi piacokon éppen azt tapasztaljuk, hogy sokkal racionálisabbak befektetéseik kezelésében, mint a férfiak. Munkatársaim hívták fel arra a figyelmemet, hogy a határidős kereskedés esetében női ügyfeleink hamar belátják, ha rossz stratégiát választottak, és gyorsan lezárják pozícióikat, míg a férfiak újabb és újabb ideológiákat gyártanak, hogy miért viszik tovább egyre nagyobb veszteségekkel határidős pozíciójukat.)
A tőzsdei lény
Logikus, hogy cselekvésünkben megpróbálunk hasonulni a többséginek vélt állásponthoz. Minél több szereplő véleménye egyezik meg a piac, a gazdaság várható alakulásáról, annál inkább mondhatjuk, hogy a konszenzus alapján ez és ez várható. Nem véletlen, hogy az információ-feldolgozásban, a médiában önálló termékké vált a konszenzus-előrejelzések mérése, publikálása.
A manipuláció és a befolyásolás két egyén vonatkozásában is működik, de a közösség és az egyén viszonyában még inkább. Ugyanakkor ennek a fordítottja is igaz: az embereket egyenként nehezebb manipulálni, mint amikor valamilyen érdek mentén csoportba, közösségbe szerveződve működnek. A tőzsdén befektető egyének nyilvánvalóan erős érdekközösséget alkotnak, és ezért manipulálásuk is leegyszerűsödik.
A befolyásolást ráadásul rendkívüli mértékben erősítik a piacon autoritással bíró személyek, csoportok, intézmények és ezek kommunikációja, illetve óriási a média szerepe ennek közvetítésében. Korábban a tőzsdei folyamatok messze nem változtak ennyire gyorsan, a kilengések nem voltak ilyen erősek, hiszen az információáramlás sem volt ilyen széleskörű és gyors. Becslések szerint a vállalatvezetők minden más tevékenységnél (pénzügyi menedzsment, az értékesítés szervezése, humán erőforrás-menedzsment és hasonlók) többet töltenek kommunikációval, vagyis idejük nagy részét nem a vállalat irányítása köti le, hanem a vállalat irányításáról és annak eredményeiről folytatott kommunikáció. Hasonló szerepkörben működnek a piacra nagy befolyással bíró intézmények, például a jegybankok, minisztériumok vezetői, akiknek puszta véleménye is mozgathatja a piacokat.
A közösség befolyásolásának másik fontos formája a kultuszok működése. A kilencvenes évek végén azt kérdeztem egy nagyon sikeres alapkezelő ügyfelemtől, hogy mennyire tartja vonzó befektetésnek a Microsoft részvényeit, és ha nem annyira, akkor shortolná-e (eladná-e árfolyamesésre spekulálva) őket. Mire ő azt válaszolta, hogy nagyon drágának tartja a papírokat, de mégsem shortolná. Miért? - kérdeztem. Sohase shortolj egy kultuszt - válaszolta.
A kultuszok analógiájára vagy azok speciális formájaként személyi kultusz i működik a pénzügyi életben: a piacon nagyon figyelt és követett véleményformálók az ún. guruk. A kultuszokhoz hasonlóan ezeknek a személyeknek a fénye sem örök, hiszen előbb-utóbb mindenki hibázik, és ilyenkor a közösség hálátlanul letaszítja trónusáról és új gurut keres. A példakép, a követendő személy ugyanúgy az emberi történelem intézményesült szereplője, mint a megelőző korokban (és néha még ma is) a törzsi varázsló, a sámán, a vallásalapító, a mozgalmár, a világtól elvonult gondolkodó, a népvezér stb.
Tömeg és tőzsde
Egyedül sem könnyű, mint láttuk, csoportosan pedig legalább megosztható a döntések terhe, viszont a tömeg részeként már nem is törekszünk racionális cselekvésre.
A tulipánhagymától a pilótajátékig
- |15|
Pánik
A tömeg ésszerűtlen és sokszor pusztító reakcióinak, mozgásának kialakulásához szükséges utolsó feltétel a pánik kialakulása. A pánikot a szociálpszichológiában ún. non-adaptív csoportviselkedésnek hívják. A süllyedő Titanic, egy kigyulladt színház vagy mozi, a tűz a metróban csupa olyan egyszeri, de nagyon is általános jellemzőkkel leírható pánikesemény, amely nem csak a pánik kialakulásának mintáját mutatja jól, hanem azt s, hogy hogyan volna elkerülhető.
Hír vagy rémhír
A hatékony piacok elmélete alapján a tőzsdei árfolyamokat a befektetési döntéseken keresztül a "hírek" mozgatják. Hír és hír között azonban nagy különbség van abból a szempontból, hogy a valóságot milyen megbízhatósággal dolgozza fel és mutatja be. Ennek a spektrumnak az egyik végén a tények közlése, a másik végén a pletykák futótűzszerű terjedése áll. Nicholas diFonzo és Prashant Bordia kísérletei azt bizonyítják, hogy bár a kísérletben résztvevők tagadják, befektetési döntéseiket nem a hírek, hanem a pletykák vezérlik. Ezért terjedt el az a tőzsdei mondás, hogy vásárolj a pletykának megfelelően és adj el a hír szerint (Buy on rumour, sell on news).
V. A fizikán innen és túl
A gazdaságtörténetet áttekintve rá kell jönnünk, hogy korunk válságai nem kirívóak, az infláció, a gazdasági válság, a tőzsdei fellendülések és összeomlások mind jól ismert események voltak az előző korokban is. Vannak dolgok, amiket még a döntéselmélet és a mögötte álló társtudományok sem tudnak egyértelműen megmagyarázni, ezért érdemes a természettudományokat és a filozófiát, illetve az intuíciót segítségül hívni, hogy megértsük a pénzügyek természetrajzát. A következőkben néhány ötletet fogunk csak felvillantani a végeláthatatlan és nagyon izgalmas témák sorából.
Az emberi természet
Előfordulhat, hogy valakit sem a közgazdaságtan, sem a kognitív pszichológia nem vonz annyira, hogy ezek jobb megismerése révén értse meg a tőzsde működését. Sebaj, még mindig ott az állatkert. Igen az állatkert. Egyrészt kellemesen felújított, kulturált környezetben sétálgathatunk, másrészt az állatok viselkedését vizsgálva sok mindent megérthetünk önmagunkról és - bármilyen hihetetlen - a tőzsde működéséről.
Az evolúció gyermekei vagy Isten teremtményei?
- |16|
Akkor sincs gond, ha kiderül, hogy mégiscsak Isten teremtette az embert, hiszen akkor a Biblia olvasgatása fog minket segíteni a pénzvilágban. Erre még a vallások kapcsán röviden visszatérek, de előtte egy kis etológia.
Egy kis tőzsdeetológia
Állatkerti sétánk során elfáradva érdemes egy kicsit megpihenni a japán kertben, vagy tovább szemlélődni a majmok környékén. Mindezt tehetjük könyvvel a kezünkben is, és akkor azt javaslom, hogy Csányi Vilmos etológus műveiből válasszunk. Az etológia egyik fontos területe a csoportképződés és -szelekció, illetve a csoportok viselkedésének kutatása. A szociálpszichológia szempontjából vizsgálva a tőzsdét már beszéltünk társas, illetve csoportos viselkedési szokásokról, arról hogyan befolyásolja viselkedésünket a csoportban való élet. Sok, az emberre jellemző csoportszerveződési és működési elv könnyen származtatható, megérthető az állati csoportok vizsgálatának eredményeiből. Ugyanakkor fontos különbségeket is láthatunk (azért nem hiába telt ez az elmúlt százezer év magány): például a közös eszméket, akciókat, konstrukciókat és a hűséget. Erről szól például a befektetési klubok, a pénzügyi internetes chatroomok működése, a közös eszméken alapuló teóriák szerinti (tematikus) befektetések, illetve az egész tőzsde mint a gazdaság rekonstrukciója.
Ugyanakkor a machiavelliánus manipuláció, a fallikus fenyegetés, a dominanciára törekvés, az élelem megszerzése mint csoportalkotó cél, a csoport együttes fellépése más csoportokkal szemben, illetve a csoporton belüli versengés jellemzően fellelhetőek a pénzügyi piacokon, a vállalatok és befektetői szerveződések között is. A szociálpszichológiánál említett csordaszellem, illetve konformitás az etológiai magyarázat szerint a csoporttal való azonosulás velejárója, így a tömeggel való együttmozgás eredményeként elkövetetett rossz befektetések, úgy tűnik, az evolúció során programozódtak belénk. De hát ki mondta, hogy úgy kell viselkednünk, mint a majmoknak? Főleg, ha mint láttuk a profik jobb befektetési döntéseket hoznak. (Lásd a random walkról mondottakat - II. fejezet.)
Fizika és pénzügyek
Az újkori fizikusok a matematika és statisztika eredményeit felhasználva indultak útra, hogy meghódítsák a még feltáratlan területeket. Az elméleti részben láttuk, hogy a pénzügyi közgazdaságtan egyik legfontosabb eszköze a normális eloszlás, illetve az átlag és szórás használata. A Gauss-görbe néven is ismert eloszlás, illetve grafikus ábrázolása azért kapta a "normális" nevet, mert a korai statisztikai megfigyelések számtalan jelenség vizsgálata kapcsán ugyanazt a közepén legmagasabb, harang alakú görbét rajzolták fel, amikor a kísérletek pontjait felvitték a koordináta-rendszerbe (az x tengelyen a vizsgált mértéket, az y-on a gyakoriságot). Az egyedek különböző paraméterei és előfordulási gyakoriságuk Darwin evolúcióelméletében is fontos szerepet játszottak.
Az újkori fizika és matematika és a pénzügyek
David Bernoulli a 18. században azt mondta, hogy egy gázt tartalmazó tartályban molekulák vannak, de hogy ezek hogyan is néznek ki és mit csinálnak, arról sem neki, sem James Maxwellnek fogalma sem volt. Maxwell azonban a 19. század második felében arra kereste a választ, hogy milyen törvényszerűségek jellemzik a gázmolekulák mozgását. Maxwell abból indult ki, hogy ezek a molekulák folyamatos mozgásban vannak, és mozgásuk feltehetően véletlenszerű. Ebből a véletlenszerűségből következett azonban az is, hogy az egyensúlyban lévő gáz molekuláinak adott irányban jelentkező sebessége normális eloszlást követ. Maxwell statisztikai megközelítése nem örvendett nagy népszerűségnek kora tudósai körében, akik a molekulákat eleve csak Maxwell és követője, Boltzmann fantáziájának tulajdonították. Igen ám, de addigra már egy Robert Brown nevű botanikus számtalan megfigyelést végzett számára ismeretlen, de különböző anyagok porában megfigyelhető "szemcsék" véletlenszerű mozgásáról, amit később róla Brown-mozgásnak neveztek el, és a fizikusok használtak fel az atomelmélet megalkotásához. Ez a mozgás a hőmérséklet növekedésével erősödött. Ahhoz azonban, hogy a jelenséget jobban megértsék, a 19. századi fizikusoknak a matematika további fejlődésére volt szüksége.
Ez az előrelépés meg is történt Henri Poincaré és tanítványa, Loius Bachelier munkájának köszönhetően. Poincaré arra bíztatta tanítványát, hogy tudományos disszertációját a Brown- mozgás témakörében írja. A porszemcsék mozgása ugyanis megfigyelhető, így statisztikailag mérhető és elemezhető volt, ám a porszemcséket alkotó és feltehetően hasonló véletlenszerű mozgással jellemezhető molekulák nem voltak láthatóak, és a kérdés az volt, hogy hogyan bizonyítható bármiféle állítás ezzel kapcsolatban.
Végül is a porszemcsék nem sok szerepet kaptak Bachelier 1900-ban megjelent dolgozatában, ugyanis az a párizsi tőzsde árfolyammozgásaival foglalkozott, és címe ennek megfelelően A spekuláció elmélete volt. A téma, mely a mi szempontunkból rendkívül érdekes, az ifjú tudós karrierjének a végét jelentette, ugyanis befolyásos mentora, Poincaré rettenetesen kiábrándult tanítványából, miután kezébe vette a művet, és gondoskodott róla, hogy ne nagyon tudjon tudományos pályán elhelyezkedni. Jobban megvizsgálva Bachelier irományát, lehet, hogy jobb belátásra tért volna. Ugyanis az, noha nem a porszemek mozgása, hanem az árfolyamok változása volt a témája, valóban a Brown-mozgásról szólt. A tőzsdei árfolyamok számtalan apró elmozdulást végeznek egy nap a kereskedésben részt vevő spekulánsok (piaci szereplők) tevékenységének hatására, és ezek az elmozdulások normális eloszlással írhatóak le. Bachelier - munkájának címéhez híven - valóban a spekuláció, vagyis a pénzügyi piacok működésének elméletét alkotta meg. Néhány évtizeddel később három fiatal közgazdász, Fisher Black, Myron Scholes és Robert C. Merton a fizikusi vízió központi elemével, a szórással foglalkozva megalkotta az opcióárazási elméletet, melyért Nobel-díjat kaptak (Black korai halála miatt nem részesült az elismerésben). Amit pedig Poincaré várt volna tanítványától, azt egy másik tehetséges fizikus írta le öt évvel Bachelier dolgozatának megjelenése után. Az urat úgy hívták, hogy Albert Einstein, és új korszakot nyitott a fizikában.
Kvantumfizika és a határozatlansági reláció
A Planck, majd Einstein munkássága által elindított új tudományos ág leghíresebb korai képviselői Bohr, Heisenberg és Schrödinger voltak. A Heisenberg nevéhez fűződő és a fizikától távolabb eső területeken is gyakran hivatkozott elv tulajdonképpen két külön állítást fogalmaz meg. Az első, hogy egy részecske helyzetének és impulzusának meghatározása során vagy az egyiket, vagy a másikat tudjuk megtenni viszonylagos pontossággal, míg ha mindkettőre egyszerre vagyunk kíváncsiak, akkor csak nagy fokú pontatlansággal tudjuk megbecsülni az értékeket. Ez a bizonytalansági elv, vagy más néven határozatlansági reláció. A másik állítás, hogy a fizikai kísérletekben a megfigyelő - mivel nem különül el az általa megfigyelt világtól, hanem része annak - befolyásolja ennek a világnak a tulajdonságait. Ez utóbbi állítást nevezzük a Heisenberg-féle határozatlansági reakciónak.
A maga idejében azonban a határozatlansági reláció igazsága koránt sem volt magától értetődő, hiszen olyan zseniális elmék, mint Einstein, sem tudták elfogadni, hogy egy fizikai folyamat leírásához szükséges valamennyi részlet megismerése elvben is lehetetlen. Az erről folytatott vitákban Einstein sokszor vágta Bohr és Heisenberg fejéhez a híres mondást: Az Úristen nem kockázik. Erre Bohr válasza az volt, hogy: De nem is a mi feladatunk, hogy előírjuk az Istennek, hogyan működtesse a világot.
A pénzügyi piacok működésére is igazak a kvantumfizika fenti megállapításai azzal a különbséggel, hogy itt a megfigyelt objektumok gondolkodó lények. Tulajdonképpen a megfigyelők és a megfigyeltek is mi magunk vagyunk. A pénzügyi piacok, mint valamifajta speciális kísérlet színhelyei, sokféle szereplővel működnek, ezért a határozatlansági reakció megnyilvánulása is eltérő aszerint, hogy mely szereplők szempontjából vizsgáljuk. A kísérletét végző fizikushoz, aki puszta megfigyelésével is befolyásolja a kísérlet kimenetelét, talán a világ nagy jegybankjainak, különösen a Fed elnökének munkája hasonlítható. A Fed a pénzügyi gazdasági folyamatokkal kísérletezik valamilyen csak nagyjából becsülhető optimum elérése érdekében. Ha úgy látja, hogy túl gyors a gazdasági növekedés, nő az inflációs nyomás, akkor előbb vagy utóbb kamatot fog emelni. Igen ám, de már előtte Greenspan a beszédeiben utalni fog arra, hogy gondolkodnak a kamatemelésen, így sokszor nem is kell megemelni, mert már a gondolatra is reagálnak a piacok. Ráadásul mivel ismerik Greenspan gondolkodását, már nem is várják meg a bejelentést a megfigyelésről vagy emelésről, hanem úgy viselkednek, mintha az tény lenne. Ilyenkor esnek a részvény- és kötvényárak, emelkednek a kamatok, és egy idő után, főleg a ha a Fed is lép, lassul a növekedés. Sok hasonló példát mondhatnánk még.
Káoszelmélet
- |17|
A nyolcvanas évektől egyre inkább, de különösen a kilencvenes években divatossá vált a káoszelmélet alkalmazása a befektetési döntéseknél, aminek egyre inkább aktualitást adott a piacok kiismerhetetlensége, előrejelezhetetlen ingadozásai és az ezzel járó megnövekedett kockázat. A pénzügyi piacokon várható folyamatok megítélésnek sikere annak a valószínűségével vetekedett, hogy valaki el tudja-e találni a vizsgált időszak végén bekövetkező időjárást. Még a legnagyobb káoszban is rend uralkodik - vallják az elmélet hivői, és ezzel egyben azt is állítják, hogy a pénzügyi piacok viselkedésében is felfedezhető valamilyen törvényszerűség, ami alapján átlag feletti hozamokat lehet elérni. A káoszelmélet és a tőzsde kapcsolata azon a megfigyelésen alapul, hogy hasonlóan a káoszkutatók által vizsgált más területekhez, a pénzügyi piacok is nemlineáris, dinamikus, komplex rendszerek.
Doyne Farmer és Norman Packard a hetvenes-nyolcvanas években még a Las Vegas-i kaszinók asztalai körül sürgölődtek cipőtalpukba épített miniszámítógépppel, és a fáma szerint rengeteg pénzt kerestek az előrejelezhetetlen előrejelzésével - vagyis megmondták, hogy mire érdemes tenni vagy milyen kártyát kell kérni. Farmer és Packard ebben az időben minden energiájával azt vizsgálta, hogy mennyiben alkalmazhatók a fizikai mozgástörvények a rulettre. Tíz évük ment rá, és bár sok érdeklődés övezte a kaszinókkal és a fizika törvényszerűségekkel kapcsolatos eredményeiket, a tudományos társadalom egyáltalán nem volt meggyőződve munkájuk szükségességéről. Emiatt nem volt hozzáférésük az amerikai állami kutatási alap pénzeihez, és ezért lelkes barkácsolóként raktak össze maguknak mindent a számítógépektől a laboratóriumi eszközökig. Két másik társukkal a Santa Cruz-i egyetem Dinamikus Rendszerek Csoportját alkották. Később a kilencvenes években pedig tőzsdei befektetésekkel értek el sikereket.
A káoszról és a káoszelméletről mindenkinek a pillangó-hatás néven elhíresült időjárási jelenség jut eszébe, vagyis hogy ha egy pillangó megmozgatja a szárnyát Pekingben, abból esetleg egy hónap múlva vihar lehet New Yorkban. Ha valaki eddig jutott az előadásban, már mondja is a párhuzamot: egy kis pénzügyi válság a távol-keleten könnyen vezethet a New York-i tőzsde árfolyamainak zuhanásához, vagy amit szintén gyakran mondanak: ha Amerika tüsszent, Európa megfázik. Ezt a kiszámíthatatlanságot, véletlenszerűséget és entrópiára törekvést vizsgálták a káoszkutatás úttörői. Nem véletlenül az elsők között épp egy meteorológus, Edward Lorenz volt, aki szimulált időjárást gyártott számítógépén 1960-ban, és játék-előrejelzéseket készített. Lorenz felfedezését a véletlen segítette, ugyanis egy alkalommal újrafuttatta időjárás-szimulációját, de az adatok bevitelekor kevesebb tizedes jegyig másolta be az előző mérés számsorának elemeit. A minimális eltéréssel számolt eredmény nem kicsit, hanem gyökeresen volt más. Egyébként ezt már a fentebb említett híres francia matematikus, Poincaré is megsejtette 1924-ben, amikor azt írta, hogy "kis különbségek a kezdeti feltételekben nagyon nagy különbségeket okoznak a végső jelenségben."
Benoit Mandelbrot közgazdasági problémákkal, így a gazdaságban keletkező jövedelmek eloszlásával is foglalkozó matematikus volt, aki meghívást kapott Hendrik Houthakkertől, a Harvard közgazdaságtan professzorától 1960 táján. Az egyetemre érkezve meglepve tapasztalta, hogy kutatásainak eredménye már a táblán van, noha épp beszámolni készült róla. Kiderült, hogy nem az ő kutatásainak eredményét látja, hanem a gyapot árának alakulását rajzolták fel megérkezése előtt a táblára. Az áringadozásokat leíró ábra nem a szokásos haranggörbét mutatta, szabálytalan volt, viszont nagyban hasonlított azokra az ábrákra, amelyek Mandelbrot fejében jelentek meg. Mandelbrot még több adatot szerzett meg, és megkezdte az árak számítógépes feldolgozását. A közgazdászok ugyanazt gondolták az árak, a kereslet és kínálat alakulását vizsgálva, mint a fizikusok és más természettudósok, vagyis hogy a kis változásoknak nincs hatása a nagyokra, amelyeket a gazdaság fundamentumai határoznak meg. Mandelbrot vizsgálatai arra hívták fel a figyelmet, hogy ha nem is illett az árfolyamok alakulására a normális eloszlás, mégis volt bennük egy sajátos szabályszerűség, a változások mértéke állandó volt egy változatos időszakban, és a napi, illetve havi árváltozások görbéi összeillettek.
A káoszkutatás egyik fontos problémája volt az eredmények szemléltetése. Itt már nem pusztán arról volt szó, hogy az eredmények kifejezhetetlenek voltak az euklideszi geometria eszközeivel, hanem hogy minden köznapi szimbólumképzés megingott. Ahogy Mandelbrot mondta, a felhők nem gömbök, a hegyek nem kúpok, a villám nem egyenes vonalban terjed. Mandelbrot feltette a kérdést, hogy milyen hosszú Nagy-Britannia partvonala? A káoszelmélet azt sugallja, hogy végtelen. A káoszelmélet által életre hívott sajátos természeti geometriának a leírására alkotta meg Mandelbrot a fraktál szót, a latin frangere, vagyis tör ige alapján.
A hálózat fogságában
Az eredetileg matematikai problémaként jelentkező hálózatelmélet más tudományos kérdésekhez hasonlóan interdiszciplináris kutatási területté vált, melynek fejlődését legalább annyira fizikusok, szociológusok, mint matematikusok szolgálták az elmúlt években. A hálózatelmélet legalább annyira alkalmas az élővilág szerveződésének, a társadalmi és gazdasági hálózatok működésének és változásának vizsgálatára, mint a pusztán matematikai kérdésfelvetések megválaszolására. Különösen egy új hálózat, az internet és a világháló (World Wide Web) megjelenése és robbanásszerű fejlődése, illetve világszintű elterjedése adott lökést ezeknek a kutatásoknak az utóbbi években.
Egy fiatal magyar fizikus, Barabási Albert-László saját eredményeiről így számolt be egy interjú során: "Az Erdős-Rényi modell alapján például a szociális hálóban mindenkinek nagyjából ugyanannyi ismerőse lenne, és a világhálón minden oldalra nagyjából ugyanannyi másik oldal hivatkozna. Ez azonban nem igaz: a neten van néhány erősen kapcsolt oldal, amelyekre mutatók milliói vezetnek, és a kapcsolatok megoszlása nem véletlenszerű, hanem skálafüggetlen eloszlást mutat." Ez a felismerés a világhálóval kapcsolatban azonban nem áll egyedül. Ma már a sejtbiológiai kutatásoktól a szociológia által vizsgált társadalmi hálókig minden komplex rendszerről kiderült, hogy szerveződése egyáltalán nem véletlenszerű, vannak gócpontjai, amelyek lényegesen intenzívebb kapcsolatban vannak a hálózat elemeivel, mint azok többsége egymással. Valójában a hálózatok nagy részének a működése néhány csomóponttól függ.
A világ pénzügyi rendszerei is ilyen hálózatot alkotnak, ráadásul működésük hordozója, infrastruktúrája és az információáramlás telekommunikációs, internetes hálózatokon alapul, vagyis több dimenzióban is igaz rájuk mindaz, amit a modern fizika a hálózatokról állít. Itt is megfigyelhető, hogy sok nemzeti piac mellett kialakultak és mára dominánssá váltak a nagyobb pénzügyi központok - már beszéltünk arról, hogy például a New York-i tőzsde árfolyamváltozásai, válsága vagy leállása milyen súlyos következménnyel van a világ többi tőzsdéjére és a világ pénzügyi rendszerére általában.
Nemcsak a világ pénzügyi piacai és különböző intézményei alkotnak (gyakran fizikailag is létező összeköttetésen alapuló) hálózatot, hanem a világ összes befektetőjének közössége is, ahol a fizikai közelség gyakran eleve ki van zárva. A hatmilliárd ember "közelségéről" szóló "kis világ"-kísérletek eléggé meggyőzőek, hogy azt higgyük, az ennél lényegesen kevesebb, de mindenképpen százmilliós nagyságrendű befektetői közösségre az eredmények még inkább igazak. Gyakran szoktam a tőzsdéről beszélve azt mondani, hogy a kollektív tudattalan határozza meg az árfolyamok alakulását - egyszerre utalva ezzel a kollektív hülyeségre, illetve Carl Gustav Jung elméletére. Jung elmélete, miként előtte sok filozófus sejtése a hálózatok létezéséről, arról szól, hogy a látható anyagi világ mögött kell lennie egy lényegi, nem anyagi világnak, amely sok mindent megmagyaráz a kapcsolatok logikája révén az anyagi világ működéséről. Vajon milyen magyarázatot szolgáltat a hálózatok elmélete arra, hogy a világ néhány százmilliónyi befektetője közül a többség (vagy legalábbis a mozgatott pénz többségével bíró csoport) arra ébred, hogy a tőzsde ma esik, és ezért elad, vagy fordítva: arra, hogy emelkedik, és ezért vásárol? És mi köze van a Pápua Új-Guinea-i őserdők szentjánosbogarainak a tőzsdei befektetőkhöz?
A világ bizonyos részein élő hím szentjánosbogarak százezrei egyszerre villannak fel az éjszakában egy adott területen. Vajon mi hangolja össze egyébként sem nagyon tudatos viselkedésüket? A kérdés a kutatókat Christian Huygens három évszázaddal korábbi felfedezésére emlékeztette, miszerint két egymás mellett álló óra ingája egy idő után összhangban mozog. A hím szentjánosbogarakkal is ez történik: szürkületkor még összevissza villannak fel, majd az éj leszálltával egyre nagyobb csoportjaik villannak fel egyszerre. Ezzel természetesen jobban felhívják magukra a nőstények figyelmét, vagyis növelik a csoport túlélési esélyeit, tehát a cél világos, csak az nem, hogy hogyan jön létre a közös cselekvés.
A pénzügyi gazdasági háló
A bogarak gyorsan harmonizálódó felvillanásai valóban nagyon hasonlóak ahhoz, ahogy a piaci vélekedések harmonizálódnak és ezen keresztül befolyásolják az árfolyamok alakulását. A befektetők, miként a bogarak is a villanásaik ritmusáról, végeredményben vajmi keveset tudnak arról, hogy hogy is kellene dönteniük a pénzügyi piacokon, azt viszont látják, hogy a környezetükben ki mit csinál. A szomszéd, a barát, a munkatárs, a pénzügyi tanácsadó, a bróker szolgáltatják ezeket a közeli impulzusokat, amelyek alapján kialakítjuk véleményünket. Csakhogy ők is hasonló helyzetben vannak: a közeli információk alapján döntenek. Ezeken a kapcsolatokon keresztül működik az a háló, amelyben a befektetők folyamatosan egymást figyelve alakítják a véleményüket a piacok alakulásáról. A hálózatnak vannak gócpontjai, amelyeknek a hatása erősebb a környezetükre, mint más pontoknak, hasonlóan az internet és a világháló szerveződéséhez és más hálózatok struktúrájához. A gócpontok egyrészt a különböző pénzügyi-gazdasági csúcsintézmények, amelyeknek erős a ráhatása a piacok működésére és az információkat is koncentrálják (jegybankok, pénzügyminisztériumok, felügyeleti szervek, multilaterális intézmények), másrészt a pénzügyi szolgáltatók, amelyek a befektetőket kiszolgálják és maguk is aktívak a piacon. A hálózati csomópontok harmadik típusát képviselik azok a fizikai vagy virtuális "helyek", ahol a befektetők egymással kapcsolatba lépnek.
A hálózatelmélet arra is alkalmas, hogy választ adjon a tőkeáramlásra és -koncentrálódásra, vagyis hogy a társadalmon, illetve a világ népességén belül milyen logika szerint oszlik meg a gazdagság és a vagyon. Ennek a gyökerei Vilfredo Pareto olasz közgazdász munkásságáig nyúlnak vissza. Pareto kimutatta, hogy szemben sok mindennel a világon, a vagyon eloszlása a társadalmakban nem normális eloszlást követ, hanem a gazdagság növekedésével párhuzamosan az emberek száma a haranggörbénél lassabban csökken. A jövedelem- és vagyonmegoszlást vizsgálta két francia fizikus, Jean Philippe Bouchaud és Mark Mezard, akik abból indultak ki, hogy a tőke mozgását hálózatelméleti modelekkel lehet szimulálni. Modelljükben a gazdasági szereplők között véletlenszerűen elosztott kezdőtőke egy idő után kevés szereplőnél kezdett koncentrálódni.
Az elmúlt években felszínre került vállalati problémák és visszaélések is rendelkeznek hálózatelméleti aspektussal, ugyanis a vállalatirányítás, illetve a vállalatok közötti kapcsolatok koncentráltsága nagy mértékben lehetővé tette, hogy az amerikai nagyvállalatok kivonják magukat a hatóságok és főleg a nyilvánosság ellenőrzése alól, és a vezetők érdekei megelőzzék a részvényesek hosszútávú érdekeit. Egy amerikai kutatás a Fortune 1000 vállalatának igazgatóságait vizsgálta meg, és az előbbiekben leírt hálózatelméleti jellemzőket talált. Az ezer cégnél 10100 igazgatósági helyet 7682 személy tölt be, és 79 százalékuk csak egy, 14 százalékuk kettő, 7 százalékuk pedig három vagy annál több igazgatósági tagsággal rendelkezik. Az átlagos távolság ötlépésnyi ezen a hálózaton belül, és ez azoknak a vezetőknek köszönhető, akik legalább két tagsággal is rendelkeznek. Közülük is kiemelkedik a Monica Lewinsky-botrányból elhíresült ügyvéd, Vernon Jordan, aki tíz igazgatóságnak is tagja és a legtöbb igazgatótól három vagy annál kevesebb kézfogás választja el.
Filozófia, erkölcs, vallás és pénzügyek
A közgazdaságtudomány és a természettudományok előtt az emberek pénzzel kapcsolatos viszonyára a legerősebb hatást a vallások gyakorolták. A vallások pénzzel kapcsolatos dogmái és a mindennapi életre vonatkozó tanításai mellett a korabeli filozófiai és erkölcsi tanok játszották a főszerepet. Míg a klasszikus hellén kultúrában tudomány, erkölcstan, filozófia és vallásgyakorlás még egy univerzális gondolatrendszer része volt, nem különült el az anyag és a szellem (tudat) szétválasztása alapján, a görög tudományok fejlődése, majd a maga a filozófia útnak indította a vallási és a tudományos gondolkodás szétválását.
A világ vallásai és a pénz világa
A világvallások az elmúlt évezredekben meghatározó szerepet játszottak a társadalmak és gazdaságok fejlődésének alakulásában. Időről-időre változó módon hatottak e fejlődés érdekében vagy ellenében, de akárhogy is, az emberek és közösségeik mindennapi életét a mai napig alapvetően meghatározzák. Míg azonban a vallások alapításának idején számos vallási előírás pragmatikus célokat szolgált, az egyén és a közösség életének szervezett működését biztosította, mára ezek absztrakt vallási ceremóniákká, hiedelmekké váltak. A száraz, meleg, sivatagi területek társadalmainak tisztasági, élelmiszerhigiéniai és egészségügyi minimumát biztosította a körülmetélés, illetve a disznóhús és az elhullott állatok fogyasztásának tilalma. A gyakran a mezőgazdasági munkát nélkülöző időszakokra eső nagy vallási ünnepek túlzott lakomáit előzte meg vagy követte a böjtök gyakorlata, amelynek végtelenül pragmatikus, egészségügyi okai voltak. Mindezek a szokások és vallási előírások nyomot hagytak a gazdasági életben is.
Nem véletlen, hogy a vallások a tanításokon és az általuk formált erkölcsi konszenzuson keresztül ugyanilyen módon hatnak a gazdasági-üzleti tevékenységre, a pénzzel és a vagyonnal kapcsolatos felfogásokra. A hinduizmus kivételével a vallások általában önmérsékletet, aszkézist, a pénz, a gazdagodásra irányuló vágy korlátozását írják elő - különösen a zsidó hit, a kereszténység, az iszlám és kisebb mértékben a konfucianizmus, illetve a buddhizmus. A gazdasági ügyletekben a partner érdekeinek a tiszteletben tartását, ahogy manapság jobb szó híján nevezzük, a tisztességes hasznot, vagyis a másik helyzetével való visszaélés elvetését hirdették. Az aranyszabály, vagyis hogy ne tegyünk olyat, amit nem szeretnénk, hogy velünk tegyenek meg, visszatérő gondolata a Bibliának és a konfucianizmusnak. Miközben azonban mindkét vallás a "szemet szemért" elvet hirdeti, a taoizmus továbbmegy, és azt tanítja, hogy ne akarjunk rosszat ellenségeinknek sem, illetve azoknak, akik velünk rosszat tesznek. Játékelméleti szempontból mindegyik stratégia helyes, hiszen a számítógépes programok közül a legsikeresebb a tit-for-tat, vagyis a "szemet szemért" típus, amely együttműködéssel indul, megbüntet, ha az ellenfél nem kooperatív, majd visszatér az együttműködéshez, ha az ellenfél is hajlandó erre. A kereszténység és a konfucianizmus esetében ez a játékelméleti stratégia azért volt helyes, mert hatalmas közösségek, a világ jelentős része gyakorolja ezeket a vallásokat, illetve alkalmazza erkölcsfilozófiájukat. A taoizmus "szemért sem szemet" stratégiája pedig azért helyes, mert a közösség eszménye a világtól elzárt, vallási-erkölcsi szempontból homogén, vagyis a taót követő mini társadalom volt, amely kerülte az érintkezést más társadalmakkal. Ha ebben a mini államban mindenki a tao tanításait követi, akkor senki nem akarhat a másiknak rosszat, így fel sem merül a szemet szemért elv szükségessége.
- |18|
Központi gondolat a pénz utáni jövedelem, vagyis a kamat szedésére vonatkozó korlátozás. Ezt az eredetileg vallási, és mára az iszlámon kívül már egyetlen világvallásban sem részletesen és egyértelműen tiltott tevékenységet a világi vezetők által hozott törvények oldották fel az évszázadok során, és korszakonként változó módon különböztették meg mértéke alapján a tisztességes kamatot az uzsorától. Vajon miért zavarta a vallásalapítókat, vallási dogmatikusokat a kamat intézménye? Vajon ennek az ítéletnek a mintájára tér-e vissza még a harmadik évezred populista politikai és közgondolkodásában is a pénz utáni jövedelem elítélése, megkülönböztetése a munkajövedelemtől? Nos, miközben a második kérdést viszonylag gyorsan elintézhetjük azzal, hogy az ilyen gondolkodás általában nem érveken, hanem demagógián alapul, a vallások esetében, úgy tűnik, van tudományos magyarázat. A korai vallások ugyanis a közel- és távol-keleti közösségek és társadalmak azon fejlődési szakaszában gyökereznek, amikor a gazdasági aktivitásra alapvetően a cserekereskedelem volt jellemző. Az emberek úgy elégítették ki szükségleteiket hogy az általuk termelt javakat (szolgáltatásokat) számukra szükséges más javakra (szolgáltatásokra) cserélték. A kölcsön intézménye is létezett, ugyanis ha valaki egy adott időszakban kevesebbet tudott termelni, kevesebbel rendelkezett, de feltételezhető volt, hogy a jövőben pótolni tudja a hiányt, ezért kölcsönvett bizonyos javakat és azokat később visszaszolgáltatta. Ennek a kölcsönnek nem volt kamata, hiszen a kölcsönvett árut, terményt ugyanabban a formában adta vissza, tehát nem okozott veszteséget a kölcsönadónak. Vagyis szemben a pénzzel, a kölcsön időtartama, és különösen az alatta esetleg bekövetkező áremelkedés nem csökkentette a visszakapott "kölcsön" értékét. Kérdés, hogy ez a rendszer hogyan gondolkodott a kockázat fogalmáról, hiszen a mai kölcsönök kamatában az is benne foglaltatik. Nos, mivel ha a kölcsönvevő nem tudta megadni kölcsönét, adósrabszolgává vált - ez az ókori társadalmakban elég komoly garanciát jelentett a kölcsönadó kockázatának a kezelésére.
A vallások tehát ezen az egyszerű közgazdasági megfontoláson alapulva vetették el először teljesen a kamatszedést, majd később annak túlzott mértékét, az uzsorát. Jelenleg talán az iszlám a legellentmondásosabb ebben a kérdésben, ugyanis még mindig korlátozza a hívők mozgásterét a pénzügyi műveletek, befektetések során, ám ezt sokféle formában kerülik ki még az arab világ uralkodói is. Így például a világ egyik leggazdagabb embereként számon tartott szaúdi Alwaleed Bin Talal herceg, akinek az ezredfordulón mintegy 20 milliárd dollárt kitevő vagyona volt, amelynek legfontosabb elemei az őt a bank legnagyobb részvényesévé varázsoló Citigroup- részvények voltak.
- |19|
A pénzügyi piacok válasza
A vallási és erkölcsi alapon történő befektetések új pénzügyi termékeket hívtak életre. Olyan befektetési alapokat, portfoliókat és a teljesítményük méréséhez szükséges indexeket, amelyek megfelelnek az adott vallás vagy valamilyen más eszmerendszer elvárásainak. Példaként az iszlám indexekről és az etikus befektetések egyre jobban terjedő gyakorlatáról fogok beszélni.
Az első iszlám tőzsdeindexek
Földünk minden ötödik lakója muzulmán. Ennek a mintegy 1,2 milliárd embernek csak az utóbbi években kezdtek a pénzügyi intézmények a vallási szabályokat is figyelembevevő termékeket és szolgáltatásokat kínálni. Manapság azonban gomba módra szaporodnak az ún. iszlám alapok és befektetési lehetőségek, hiszen a piac óriási. Ráadásul a korlátozások betartásával is marad éppen elég befektetési lehetőség. Egy piaci szegmens létrejöttének talán legbeszédesebb bizonyítéka, amikor a nagy indexkészítő cégek arra a szegmensre nézve kezdenek indexeket gyártani. Így történt az iszlám befektetésekkel, amelyekre a Dow Jones, a világ legismertebb indexének, a Dow Jones Ipari Átlagnak az előállítója, létrehozta a Dow Jones Islamic Markets Indexes csoportot. Érdekes, hogy az amerikai iszlám index tőkeértéke 4200 milliárd dollár volt, ami a New York-i tőzsde 9000 milliárd dolláros kapitalizációjának mintegy a felét tette ki. Az amerikai iszlám index egyáltalán nem eredményez rossz hozamot, ugyanis a Dow Jones számításai szerint az index öt év alatt 27 százalékkal múlta felül az S&P 500 index megtérülését.
Etikus befektetések
Az utóbbi években egyre nagyobb divatnak örvendenek az etikus vagy társadalmilag felelős befektetési megközelítések (socially responsible investing - SRI), illetve az ezeknek megflelően működtetett befektetési alapok. Ezek sok rokonvonást mutatnak a fentiekben jellemzett vallási alapon szerveződő befektetési filozófiákkal és lehetőségekkel, és sokszor nehéz is szétválasztani őket. Jellemzően a következő befektetéseket, társaságokat zárják ki célpontjaik közül: az élvezeti cikkek (dohány, alkohol) előállítóit, kereskedőit, a környezetszennyező tevékenységeket űző, nem kellően átlátható, nem a felelős vállalatirányítási elvek alapján vezetett, illetve a szerencsejátékkal foglalkozó, a fegyvergyártásból és a háborús tevékenységekből profitáló cégeket.
Az etikus befektetési filozófiát követők szigorú elveikért azon befektetési lehetőségekről való lemondással fizetnek, amelyek a fenti kategóriákba tartoznak. Emiatt elvileg kevesebb lehetőség közül választhatnak, s így előfordulhat, hogy rosszabb megtérülést érnek el, mint általában más befektetők. A számok azonban több oknak köszönhetően nem ezt mutatják. A befektetési alapok minősítésével és elemzésével foglalkozó Morningstar felmérése alapján 1997-ben az SRI alapok közül egy sem kapott ötcsillagos minősítést, de két évvel később már az ilyen alapok 21 százaléka rendelkezett ezzel az előkelő besorolással, és csak a 19 százalékuk kapott két- vagy egycsillagos, tehát alacsony minősítést. Ezzel szemben a sima befektetési alapoknak csak a tíz százaléka ötcsillagos, ugyanakkor egyharmaduk kettő vagy egycsillagos besorolással bír. Az SRI alapokat a saját kategóriájukhoz (növekedési alap, értékcentrikus alap stb.) viszonyítva azt találjuk, hogy a hozamok tekintetében is megállják a helyüket, hiszen a legalább öt éve működő összesen 35 alap közül 19-nek volt magasabb hozama, mint kategóriájának átlaga. Vagyis mára az etikus befektetések nem pusztán erkölcsileg, de működésüket tekintve is jobban állnak az átlagos befektetési alapoknál. Ebben persze az is szerepet játszik, hogy az elmúlt években az SRI alapokból kizárt dohányipari és nukleáris energia-cégek részvényeinek árfolyama óriásit zuhant, emiatt az SRI alapok teljesítményének egyéb tényezők változatlansága esetén jobbnak kell lennie, mint az átlagos befektetési alapé.
Az utolsó szó jogán
A részvénybefektetés hosszútávú műfaj, és mint azt a közgazdászként és befektetőként is elhíresült Keynes megjegyezte, a baj az, hogy közben meghalunk. Az is baj, hogy attól függően, hogy milyen időszakot vizsgálunk, ez sokakkal előfordult a világtörténelemben. Már nem az, hogy meghaltak, hanem hogy életükben egy vasat sem kerestek a részvénypiacba fektetve. Ha például egy amerikai, aki a 19. század közepén született, befektetéseit az 1880-as évek elején kezdte, éppen belefutott egy másfél évtizedes besszbe, amit néhány év fellendülés után két évtized stagnálás követett. "Miközben tehát - írja a Barrons - nemzetünk nagyhatalommá vált, ő haláláig a részvényekbe vetett hitét elvesztve élt." Hasonlóan járt az is, aki a fentebb már idézett hatvanas-hetvenes éveket "kapta" mint felhalmozási időszakot.
- |20|